事件：
　　25 年收入/归母净利润同比增35.1%/41.1%
　　上美股份发布2025 年业绩。公司2025 年实现营业收入91.8 亿元，同比增长35.1%，归母净利润11.0 亿元，同比增长41.1%，EPS 为2.77 元。公司拟每股派发现金红利0.75 元。2025 年归母净利率同比提升0.5PCT 至12.0%。
　　分上下半年来看，2025H1/H2 公司分别实现收入41.1/50.7 亿元，分别同比+17.3%/+54.1%，分别实现归母净利润5.2/5.8 亿元，分别同比+30.6%/+52.2%，归母净利率分别同比+1.3/-0.1PCT 至12.8%/11.4%。
　　点评：
　　25 年韩束/一页分别同比+31.6%/+134.2%，一页表现亮眼分品牌来看：2025 年韩束、newpage 一页、红色小象、安敏优、其他品牌占总收入比例分别为80.2%/9.6%/3.2%/2.2%/4.8% ， 收入分别同比+31.6%/+134.2%/-20.8%/+62.7%/+34.9%。分上下半年来看，2025H1/H2 韩束收入分别同比+14.3%/+50.7%，一页收入分别同比+146.5%/+125.0%，红色小象收入分别同比-8.7%/-31.3%。
　　分渠道来看：2025 年公司线上、线下渠道收入占比分别为93.9%/5.4%，收入分别同比+40.1%/-14.3%， 分上下半年来看， 2025H1/H2 线上收入分别同比+20.1%/+61.5%，线下收入分别同比-10.6%/-18.3%。线上渠道拆分来看，2025年线上自营、线上零售商销售、线上分销商销售收入占总收入比例分别为85.4%/7.6%/0.9%，收入分别同比+47.6%/+29.0%/-71.9%；线下渠道拆分来看，2025 年线下零售商、线下分销商销售收入占总收入比例分别为3.0%/2.3%，收入分别同比-14.8%/-13.6%。
　　分品类来看： 2025 年护肤、母婴护理、其他收入占总收入比例分别为79.4%/12.8%/7.8%，收入分别同比+23.1%/+53.6%/582.4%。分上下半年来看，2025H1/H2 护肤收入分别同比+10.2%/+21.7%， 母婴护理收入分别同比+65.0%/+29.9%。
　　毛利率提升、费用率持平，经营净现金流增长明显毛利率：25 年毛利率同比提升1.2PCT 至76.4%，其中2025H1/H2 分别同比-1.0/+3.3PCT 至75.5%/77.2%。
　　费用率：25 年期间费用率为64.5%，同比持平。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为58.4%/3.5%/2.4%/0.1%，分别同比+0.3/-0.1/-0.2 PCT /持平。
　　其他财务指标：1）存货25 年末同比减少5.5%至6.5 亿元。2）应收账款25 年末同比减少14.0%至3.7 亿元。3）经营净现金流为12.1 亿元，同比增加120.3%。
　　多品牌矩阵持续壮大，维持盈利预测和“买入”评级2025 年公司继续坚持多品牌策略，韩束、一页品牌表现亮眼。韩束品牌进行多品类布局，2025 年线上渠道GMV 位列美妆国货品牌第一名，其中护肤品类以环六肽-9为核心成分的红蛮腰系列持续热销，不断完善X 肽高端系列产品线，同时推出红运彩妆系列，并在男士、头部护理及身体护理等品类上发力。
　　一页品牌已布局0~18 岁全年龄段孩子护肤、洗沐、清洁三大方向，其中2025年线上一页大单品婴童安心霜在天猫婴童面霜榜单中持续位列第一名，一页在中国儿童面霜领域为全网销售额第一，在中国高端婴童润肤油领域为全网销量第一。
　　我们继续看好公司多品牌战略持续注入新增长动能，集团化运营能力的持续加强以及多品牌协同优势的发挥帮助提升公司经营效率和利润率。考虑终端消费需求存不确定性，我们下调公司2026~2027 年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调8.5%/10.5%），新增2028 年盈利预测，对应2026~2028 年归母净利润分别为为13.3/16.3/19.8 亿元，当前股价对应PE 分别为16/13/11 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端零售持续疲软；线上单一电商平台占比过高；行业竞争加剧；费用刚性上升，或者投入效果边际减弱；新品或者小品牌推出效果不及预期。