公司公布2025 年业绩，全年实现营收91.78 亿元/yoy+35.12%，接近预告上值（91~92 亿元），实现归母净利11.03 亿元/yoy+41.14%。对应25H2实现营收50.7 亿元/yoy+54.09%，归母净利5.78 亿元/yoy+52.21%。25 年度末期派息每股0.75 元回馈股东。25 年主力品牌韩束营收已达73.6 亿，用户规模破1 亿，高基数下仍能实现快增、持续拓品类；第二曲线newpage持续实现高速增长；安敏优/极方/聚光白等品牌发力不同细分市场，各具亮点。展望2026：主品牌韩束经历前期舆论影响后26M2 以来日销逐渐企稳，环比有望不断修复；newpage/安敏优增长势头强劲，有望延续高增；奥特曼/hellokitty 等IP 品牌有落地可能。我们看好公司中长期发展战略及短期业绩韧性，维持买入评级。
　　主品牌韩束延续高增，newpage 同比翻倍，多品牌开花主品牌韩束25 年实现营收73.6 亿元/yoy+31.63%，线上渠道GMV 位列美妆国货品牌第一，我们预计26 年随品牌品类/产品矩阵持续扩容有望延续增长。newpage 营收8.8 亿元/yoy+134.19%，大单品婴童安心霜于天猫平台婴童面霜榜单持续位列第一，我们预计品牌26 年打造各年龄段精细化产品矩阵，有望继续驱动高增态势。红色小象营收2.98 亿元/yoy-20.8%，保持中国婴童护理领先地位。安敏优营收1.98 亿元/yoy+62.7%，青蒿油成分与敏感肌心智建设下有望继续放量。其他品牌营收4.43 亿元/yoy+35.06%，聚光白/面包超人/极方/NAN beauty 等品牌落地，更多品牌培育中。
　　线上自营业务表现突出、渠道结构持续优化
　　1）线上渠道：全年营收86.18 亿元/yoy+40.1%，占比93.9%。其中线上自营78.38 亿元/yoy+47.6%，表现亮眼。线上零售商/分销商营收分别为6.97/0.84 亿元，yoy 分别+29%/-72%；分销渠道收入下降系公司调整营销策略所致。2）线下渠道：全年营收4.95 亿元/yoy-14.3%，占比5.3%。其中线下零售商/分销商收入分别为2.8/2.16 亿元，yoy 分别-14.8%/-13.6%，分别系渠道策略调整及线下分销合作优化调整所致。
　　毛利率同比提升，费用率维稳
　　1）毛利率：25 年毛利率76.43%/yoy+1.21pct，主要因自营渠道收入占比提升及中高端品牌占比提升推动。2 ） 费用率： 销售费用率58.43%/yoy+0.32pct，主因公司加大品牌及渠道建设投入所致。研发费用率2.45%/yoy-0.2pct，同比维稳。行政费用率3.49%/yoy-0.08pct，基本持平。
　　盈利预测与估值
　　考虑短期舆论影响，我们略下调公司26-27 年营收预测至108.37/135.37 亿元（较前值-5.7%/-5.8%），引入2028 年营收预测169.16 亿元；略下调公司26-27 年归母净利润预测至12.66/15.97 亿元（较前值-8.1%/-7.0%），引入2028 年归母净利润预测20.17 亿元，对应EPS 分别为3.18/4.01/5.07元。参考可比公司26E iFind 一致预期25x，考虑公司主品牌增长维稳，多品牌/多品类持续孵化贡献亮眼业绩，高效灵活组织结构赋能增长，但短期舆情下市场预期略有降温，略下调溢价率，给予公司26 年27 倍 PE，下调目标价为97.21 港币（前值121.67 港币，对应26 年32 倍PE）。
　　风险提示：销售费用率提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期。