23 年H1 公司实现扭亏为盈，经调整归母业绩7015 万元。公司实现营业收入25.94 亿元，同比增长26.8%。公司录得经调整净利润7015 万元，对应经调整归母净利润率为2.7%，去年同期录得经调整净亏损2.49 亿元。
收入拆分：①分品牌看：主品牌奈雪贡献核心收入，子品牌台盖业务尚未盈利。23 年H1，主品牌奈雪的茶实现收入23.54 亿元/yoy+25.35%，收入占比达到90.75%；子品牌台盖实现收入3320 万元/yoy-24.07%，门店层面尚未盈利；②分业务看：瓶装饮料业务快速发展，单项收入增速超过80%。
23 年H1，公司现制茶饮业务收入19.05 亿元/同比+29.37%，烘焙产品收入3.66 亿元/yoy-3.77%，瓶装饮料收入1.57 亿元/yoy+83.75%，其他收入1.66亿元/yoy+55.56%。现制茶饮/烘焙产品/瓶装饮料占比分为73.43%、14.12%、6.05%，其中瓶装饮料业务占比同比增加1.87pcts。
开店节奏：奈雪的茶上半年净增门店126 家，新开门店集中在一线/新一线城市。截止2023 年6 月30 日，奈雪的茶在全国93 个城市共计开店1194家，上半年净增加126 家。第一类茶饮店共计975 家，门店数量占比81.66%，年内净增79 家，其中44.30%的新增门店集中在新一线城市。第二类茶饮店共计219 家，年内净增47 家，其中44.68%的新增门店集中在一线城市。
门店盈利性：店铺经营利润率创历史新高，单店模型优化释放利润。23 年H1，奈雪的茶门店经营利润率达到20.1%，同比增长高达9.70pcts。其中第一类门店平均单店日销1.23 万元，经营利润率达到20.40%，22 年全年为12.50%；第二类门店平均单店日销0.93 万元，经营利润率达到22.00%，22 年全年为16.10%。23 年H1，单店层面原材料/人工/租金/外卖费用占比分别为29.6%、19.6%、14.4%、8.0%，同步去年同期优化0.6/6.4/1.6/0.5pcts。
我们认为奈雪门店端盈利能力大幅提升，主要系公司各项增效举措显现成效，兑现了集团年初门店经营利润率20%左右的经营目标。
继续优化费用开支，总部人效提升3.44pcts。2023 年上半年，总部费用支出3.98 亿元，同比去年减少4281 万元，对应费用率达到15.33%/yoy-6.21pcts。①人力成本：总部层面员工成本支出1.75 亿元/同比下降15.96%，总部人力成本占比6.76%，同比去年同期减少3.44pcts。②租金费用：我们将使用权资产折旧支出+其他租金及相关开支记作公司整体租金。23 年H1集团租金支出占收入比重为13.99%，同比下滑1.84pcts。集团租金议价能力有所提升，新签门店租约价格有所下降。在租约形式上，采用“扣点”形式的可变租约占比提升；在面积上，新开门店面积较此前奈雪标准店有所缩小。随着门店扩张和单店盈利能力修复，总部费用率受益于规模效应有望进一步降低。
奈雪开放加盟合伙业务，加速渗透低线城市。2023 年7 月20 日，奈雪正式宣布开启事业合伙人业务，合伙门店在形象、产品、运营等各方面标准看齐直营门店。根据官方披露的加盟条件：奈雪单店门店面积在90-170 ㎡，门店毛利率预估60%左右，初始投资额在98 万元左右。对单店加盟的合伙人要求具备2 年以上餐饮行业经验，及150 万以上的验资证明。23 年中报披露，公司预计将在23 年下半年开出首批奈雪合伙门店。
投资建议：奈雪作为现制茶饮行业龙头，在疫情期间持续打磨门店模型，23 年中报已经验证了降本增效下的利润弹性。看好公司后续开放合伙人事业，有望成功复制直营门店端长期积累的管理经验，加速提升品牌在低线城市的市占率，获得更大的品牌成长空间。考虑到门店客流恢复情况弱于预期，且门店产品客单价有所下降，我们下调此前盈利预测，预计23/24/25年公司实现归母净利润1.9/4.8/6.6 亿元（前值为2.5/5.1/7.4 亿元），对应44.3/17.4/12.7 倍PE，维持“持有”评级。
风险提示：茶饮市场竞争加剧、门店扩张不及预期、食品安全风险等。