事件：奈雪的茶8 月29 日发布1H23 财报。收入25.9 亿元，同比增长26.8%。
　　毛利率为68.2%，同比下降0.1pct；经调净利润0.7 亿元，经调净利率2.7%。
　　点评：奈雪以价换量，高线持续加密。奈雪品牌收入23.5 亿元，同比增长25.3%。①单店：日销约1.2 万元，同比下降7.3%。其中，客单价32.4 元，同比下降11.7%；日均单量363 单，同比增长5.0%。未来公司将在在稳定毛利率的基础上，维持相对较低的产品价格，以期降低消费门槛，扩大覆盖人群。②门店：奈雪门店数1194 间，较22 年末净增126 间，同比增长32.1%。
　　一类/二类店各975/219 间，较22 年末各增79/47 间。一线/新一线/二线/其他城市门店各414/410/266/104 间，较22 年末各增41/53/24/8 间。公司预计未来2-3 年新增直营门店500-600 间，现有高线市场加密为主要方向。③同店：6 个主要城市同店日销1.5 万元，同比增长3%。④会员：注册会员数约6640 万名，同比增长35.5%，主因新品及联名品牌的不断推出。月度活跃会员约430 万名，月度复购率约23.0%。
　　RTD 业务发展迅速，探索轻资产运营方式。①RTD 瓶装饮料：收入1.6 亿元，同比增长83.8%，收入占比提升1.8pct 至6%。未来将以大单品策略以及与商超的合作进行规模推广，下半年有望盈亏平衡。②加盟：7 月20 日，奈雪品牌开启事业合伙业务，主要在直营门店较少触及的低线城市开展以提高市占率。预计下半年启动首批合伙门店。
　　降本增效效果显现，单店UE 改善指引基本兑现。①公司报表：尽管杯单价下降，受益于更适合现下流行的产品设置以及供应链规模效应，公司综合毛利率相对稳定。1H 毛利率68.2%，同比下降0.1pct；运营成本端受益于有效的降本增效措施，1H 员工成本率26.4%，同比下降8.4pct，使用权资产折旧费用率7.7%，同比下降3.1pct，配送费用率7.4%，同比下降0.6pct。
　　经调净利0.7 亿元；经调净利率2.7%，同比扭亏。②门店UE：毛利率70.4%，同比增长0.6pct，人工费用率19.6%，同比下降6.4pct，租金费用率14.4%，同比下降1.6pct；外卖费用率8.0%，同比下降0.5pct，门店OPM 20.1%，同比增长9.7pct。相较22 年末指引，毛利率略超，人工及租金改善略低，其他项目基本符合。随着门店的逐步加密，以及二类门店占比提升，我们认为未来OPM 仍有提升空间。
　　估值预测：我们预计23-25 年收入各60.9、85.1 和109.0 亿元，同比各增长41.9%、39.9%和28.0%。经调净利各1.6、4.3 和7.9 亿元，经调净利率各2.7%、5.1%和7.3%，对应经调EPS 各0.10、0.25 和0.46 元/股。按2024 年20-25 倍PE，计算合理市值区间96-120 亿港元，对应合理价值区间5.6-7.0 港元/股（以1 港元=0.90 元人民币换算），首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期，行业竞争加剧，门店拓展不及预期。