新茶饮行业海阔凭鱼跃，低线城市为主力引擎。新茶饮行业正在加速抢占软饮料市场份额，2017-2022 年CAGR 高达24.9%，2022-2027 年CAGR仍高达19%，驱动增长主要来自低线城市。对奈雪的茶而言，低线城市为此前并未触碰的空白市场，而高线城市喜茶“掉队”、乐乐茶被收购后的竞争格局更加清晰，奈雪面临的生存环境边际优化。
　　奈雪门店层面经营利润率站稳20%，优质模型赋能加盟。随着轻量化PRO 店型对传统标准店型的替代，自动制茶机对成本的优化，奈雪的门店模型相较于疫情前在盈利能力/韧性/穿透力上实现跃升，更适应当下消费力疲软的宏观环境，赋能加盟商在强者林立的下沉市场立足。
　　奈雪加盟店型仍有优化空间，门店扩张与重资产大店模式天然互斥。奈雪主打“加盟直营0 差别”的大店模式，对比喜茶/茶百道/蜜雪冰城，奈雪初始投资额/加盟门槛较高，因此很难获得与竞对相同的扩张速度。但在各品牌下沉店型同质化程度越来越高的背景下，注重空间体验的奈雪或能形成自己的差异化壁垒/记忆点。参考喜茶&乐乐茶的拓店节奏，开放加盟后5 个月拓店将步入稳态，旺季&节假日前将迎开店小高峰。
　　“直营+加盟”双轮驱动扩张，未来2-3 年火力全开。直营店毛开数从过去的300 家跃升至今年的500 家，指引达成兑现度高，未来将保持30%+的增长速率；加盟店虽然门槛较高，但加盟商热情&喜茶对比双视角下，未来两年合计2000 家的开店计划完成概率较高。奈雪年底约1500 家的门店体量，与其他品牌相比仍具备较大的空间/潜力。鉴于总部费用增长可控，店量增加将放大经营杠杆、提升集团利润率中枢。
　　投资建议：现制茶饮赛道为高成长黄金赛道，公司为高品质现制茶饮领军品牌，未来2-3 年公司将进入黄金开店期，在直营+加盟双引擎驱动下，2024 年或是收获之年。高线城市以直营店高举高打加速铺开，预计今后2-3 年年均新开500 家直营门店，门店增速超30%；低线城市开放加盟，借助高品牌势能切入空间更大的下沉市场，预计2024-2025 年合计新开2000 家加盟店，是公司业绩弹性的主要来源。2023H1 奈雪的茶门店端人力/租金成本优化兑现，单店模型盈利能力持续验证，且未来人力/租金成本仍有进一步优化空间。看好门店扩张/门店模型向好/业态多元化下实现高成长。基于上文假设，我们测算得到2023-2025 年公司净利润为1.67/4.85/8.40 亿元，对应估值为38/13/8 倍。
　　风险提示：食品安全风险；开店速度不及预期；模型盈利能力下滑等。