事件：奈雪的茶发布2023 全年业绩。2023 年公司收入51.6 亿元，同比增长20.3%；毛利率67.1%，同比增长0.1pct，全年经调净利润2091万元，经调净利率0.4%，扭亏为盈。
点评：开店弥补单店下滑，高线城市持续加密。2023 年奈雪的茶直营店收入46.9 亿元，同比增长18.2%。①单店：日销约1.0 万元，同比下降14.7%，其中客单价29.6 元，同比下降13.7%；日均单量344 单，同比下降1.1%。②门店：2023 年底奈雪于111 个城市运营直营门店1574 间，全年净增506 间，同比增长47.4%。一类/二类店各1230/344间，同比各增334/172 间。一线/新一线/二线/其他城市门店各542/552/328/152 间，同比各增169/195/86/56 间。公司预计2024 年于高线城市新增奈雪的茶直营门店约200 间。③同店：TOP6 城市平均同店日销约1.3 万元，高于1.0 万元的单店日销。随着门店运营逐渐成熟，门店日销仍有上涨空间。④会员：截至2023 年底注册会员数达8050 万，同比增长42.2%，月活会员数470 万，月度复购率23.9%。
RTD 业务增长迅速，加盟业务持续推进。①RTD 瓶装饮料：2023 年收入2.7 亿元，同比增长70.0%，收入占比提升1.5pct 至5.2%，2023 年亏损约4000 万元，公司预计2024 年亏损幅度将大幅收窄。②加盟：
2023 年7 月开放加盟业务，截至2023 年底共有81 间奈雪的茶加盟店。2024 年2 月发布加盟新政策，单店投资成本降至58 万元。截至2024 年2 月底奈雪的茶加盟门店数超200 间。公司预计2024 年新开加盟店数百家，维持2-3 年开设2000-3000 间加盟门店目标。③出海：2023 年底奈雪的茶于泰国曼谷首店开业，首月销售额超100 万元，预计2024 年将于新加坡等东南亚市场，英国、美国等市场开设低双位数间直营门店。
成本结构不断优化，全年实现扭亏为盈。①毛利率：2023 年毛利率67.1%，同比提升0.1pct。②人力：员工费用率27.2%，同比下降4.6pct，其中奈雪的茶直营店员工费用率20.3%，同比下降3.2pct。③租金：租金费用率13.9%，同比下降1.6pct，其中奈雪的茶直营门店租金成本率14.5%，同比下降1.0pct。④外卖：2023 年奈雪的茶直营店外卖收入占比41.9%，同比下降4.4pct，配送费用率同比下降1.3pct 至7.6%，奈雪的茶直营门店外卖费用率8.2%，同比下降0.8pct。⑤利润率：奈雪的茶直营门店经营利润8.3 亿元，同比增长76.3%，门店层面OPM 17.7%，同比提升5.9pct，主因人力、租金、外卖费用率下降。公司未来将力争实现门店OPM 20%目标。公司经调净利2091 万元，经调净利率0.4%，实现全年盈利。
估值预测：考虑到公司业务调整，未来更多门店拓展将以轻资产运营为主，我们下调24-25 年收入各13%/15%至各73.8/92.5 亿元，引入26年收入109.4 亿元，同比各增42.9%/25.4%/18.3%。下调24-25 年经调净利各37%/37%至各2.7/5.0 亿元，引入26 年经调净利6.8 亿元，经调净利率各3.6%/5.4%/6.2%。我们维持公司24 年25 倍PE 估值，对应目标市值74 亿港元，下调目标价39%至4.3 港元（对应汇率HKD/CNY=0.9，此前目标价7.0 港元），维持优于大市评级。
风险：我们评级和目标价的主要风险是经济下滑抑制消费，行业竞争加剧，门店拓展及子品牌发展不及预期。