2021 年业绩强劲，维持“买入”，目标价10.08 港币森松国际（森松）公布其2021 年收入为人民币43 亿元（同比增长44%），净利润达到人民币3.81 亿元（同比增长32%），净利润超我们此前3.17 亿元的预期。森松在2020 年的高基数上保持了强劲增长势头，主要受制药及冶金板块新增订单带动。我们预计森松2022 年收入将增长约30%，得益于在手订单（人民币57 亿元，同比增长超过72%）和新订单充沛（人民币67 亿元，同比增长超过88%）。考虑到公司毛利率提升，我们上调2022/2023年预测EPS 至人民币0.51/0.65 元（前值：人民币0.43/0.57 元），并预测2024 年EPS 为人民币0.82 元。我们给予森松16 倍2022 年预测PE（较其A 股可比公司20 倍2022 年预测PE 的均值折让20%，主因A/H 股流动性差异）。我们的目标价为10.08 港币（前值：7.84 港币）。维持“买入”。
制药：生物制剂和疫苗推动板块增长
受创新药订单增长推动，森松制药板块实现收入人民币13.0 亿元（同比增长69%）。2021 年板块毛利率增至30.9%（2020 年为22.4%），原因是公司交付了中国首个mRNA 模块化工厂以及海外巨头所需的几台大容量生物处理器。我们预计该板块2022 年将实现超过30%的收入增长，原因包括：
1）在手订单（超过人民币17 亿元）和新订单（超过人民币24 亿元）将推动2022 年收入；2）下游生物制剂和疫苗产业蓬勃发展。森松未来也可能将业务扩展至上游生物膜和一次性生物反应器。
冶金/电子化学品板块规模不断扩张
森松冶金板块实现收入人民币2.61 亿元（同比下降33%，主因2020 年基数较高-同比增长232%），我们预计2022 年板块收入同比增速将恢复至超过50%，原因是新能源鼓励政策下行业进入产能扩张周期（2021 年在手订单：人民币12 亿元；新订单：人民币14 亿元）。电子化学品板块收入创历史新高，达到人民币4.42 亿元（2020 年为人民币7,000 万元）。我们预计2022 年该板块收入增长将超过50%，主要得益于半导体和光伏的政策支持，以及公司在高纯试剂高端设备制造方面的强大布局。传统化工板块2021 年收入增长63%至人民币17 亿元，我们预计在大量新订单（2021 年为人民币14 亿元）的推动下，板块2022 年收入将同比增长约25%。
产能快速扩张：满足下游订单增长
为满足下游大客户的需求，我们注意到森松做出如下产能布局 1）南通工厂的建筑面积增加或推动公司整体产能提升25%；2)常熟新厂或于2023 年投入使用，或贡献人民币30 亿-50 亿元的增量收入。
风险提示：流动性风险；下游客户产能扩张延迟。