簡介
森松國際是中國最大的非國有企業的壓力設備制造商及綜合壓力設備解決方案供貨商。集團的主營業務為設計、制造、安裝以及運維業務，主要應用於包含化學反應、生物反應和聚合反應的核心工藝設備、工藝系統以及整體解決方案。集團服務的下游領域包括油氣、日化、化工新材料、制藥、動力電池原材料和電子化學品等。森松國際涉及的業務板塊相當之廣，包括疫苗、胰島素、高端日化消費產品、電解液、鋰電池、化工新材料、光伏清潔能源，海上油田等。集團與各行業龍頭都展開了密切的合作，公司與全球四大疫苗巨頭---輝瑞(Pfizer)、葛蘭素史克(GSK)、默沙東(MSD)、賽諾菲(Sanofi)均有多個合作項目；與國內知名藥企藥明生物(02269.HK)、藥明康德(02359.HK)、中國生物制藥(01177.HK)、沃森生物(300142.SZ)等醫藥企業均簽訂長期訂單。公司深耕日化行業20 餘年，自1995 年開始就為全球知名日化公司提供核心設備。此外,集團與中國石油股份(00857.HK)、中國石油化工股份(00386.HK)、中國海洋石油(00883.HK)、殼牌(SHEL.US)、英國石油(BP.US)、康菲石油(COP.US)等油企都有長期合作。公司於2021 年6 月28 日在港交所主板正式掛牌上市。
行業背景
壓力設備指在工業生產中使用的密閉容器，用於完成反應、傳質、傳熱、分離、儲存等生產過程，並具備耐高壓的能力。壓力設備技術經歷了先進的技術變革，由最初的單體大型壓力設備(如壓力容器、反應器、換熱器和塔器)發展到由壓力容器和其他設備組裝而成的模塊化廠房，整體的技術演化大大縮短建造週期、節省建造成本、改善全週期項目管理、進一步優化生產流程，實現通過數字化設計模擬優化方案。
壓力設備行業在中國屬於新興行業。根據弗若斯特沙利文數據顯示，預計到2024 年，中國壓力設備的出口價值將達到648 億人民幣(元，下同)，2019 年至2024 年期間的年均複合增長率高達18.3%。值得關注的是，壓力設備行業在中國處於極度分散的行業競爭格局，主要原因是由於各類下游行業針對壓力設備需求不盡相同。中國壓力設備行業的前五名公司的市佔率之和僅有10.0%。
根據弗若斯特沙利文報告，按2019 年的銷售收益計算，森松國際是中國第四大壓力設備制造商及綜合壓力設備解決方案供應商，市場份額僅為1.5%。森松國際在壓力設備行業的產業鏈扮演的角色是為下游客戶提供一站式的、軟硬兼備的工程化解決方案，包括工廠和成套模塊產品的運維軟件；協助客戶管理工廠運行、維護以及技術升級軟件產品、通過數字化平台持續改善下游企業的生產效率和改良工藝路線，實現全生命週期覆蓋。近年來，森松國際憑藉布局多類型賽道，涵蓋多領域，陸續獲得下游的廣泛認可，看好森松國際的競爭優勢持續釋放，驅動其市佔率持續攀升。
2021 年，森松國際錄得營收42.79 億元，同比增長43.7%，實現歸母淨利潤3.806 億元，同比增長31.5%。全年新簽訂單66.54 億元，同比增長88.7%，年末在手訂單為57.2 億元，同比增長72.5%。化工業務以39%的營收佔比位列第一，同比增長63.1%。制藥業務以30.5%的營收佔比位列第二，同比增加69.4%。
電子化學品以10.3%的佔比位列第三，同比增加530.2%。
化工領域：「十四五」規劃強調要突破重點應用領域急需的新材料，布局一批前沿新材料，加快重點新材料的初期市場培育，提高化工新材料在工業領域中的基礎保障水平。根據中研普華產業研究院的預測，中國化工新材料的市場規模將從2021 年約4.9 萬億元增長到2026 年約7.5 萬億元。森松國際積極響應號召，為中國和海外的頭部化工企業的新型環保材料和高性能工程塑料項目提供了多台核心 設備和成套裝備，涉及的領域主要為聚乳酸、尼龍66、檸檬醛、環己醇、丁二醇、聚己二酸、環氧丙烷、精對苯二甲酸、聚醚胺等產品的生產。俄烏戰爭疊加歐洲能源危機大幅抬高化工原材料的價格，化工原材料價格上漲壓力過渡至下游的化工企業，助力森松國際在化工領域的營收顯著增長。
生物制藥領域：森松國際為下游行業和客戶的技術產品迭代提供從實驗室、臨床I 、II 、III 期到工業化生產的各個階段所使用的，覆蓋上下游產品及其翻新需求的一系列多元化產品。2021 年，森松國際承接了若干複雜工藝高附加值的反應系統且交付了中國首個mRNA模塊化工廠，往後模塊化工廠項目80%以上的工作量可在異地車間內完成。2021 年，公司旗下的生物制藥業務的毛利率直接由22.4%飆升至30.9%。
電子化學品領域：森松國際主要為客戶提供廣泛應用於晶片行業、高端集成電路產品行業和液晶面板行業的濕電子化學品，包括電子級的高純度化學試劑，以及光伏原材料，如多晶硅領域的核心設備和成套設備。半導體制造過程需要濕電子化學品進行晶圓清洗，該工藝技術當前仍大幅依靠進口，國產替代需求日趨高漲。看好隨著中國半導體的國產替代的興起，森松國際自主研發的濕電子化學品需求有望獲得新一輪爆發式增長。
今年上半年，森松國際實現營收29.6 億元，同比增長59.77%，實現歸母淨利潤3.03 億元，同比增加111.8%。在手訂單為78.8 億元，同比增加62%，新簽訂單為51.1 億元，同比增加50%。制藥業務及電子化學品業務仍維持高景氣度，新起之秀為動力電池原材料業務，主要原因是用於制造電解液、添加劑和三元正負極材料的設備訂單顯著增長。森松國際旗下的動力電池原材料業務在2021 年貢獻的營收佔比僅爲6.1%，在今年上半年則飆升至16%。中國汽車動力電池產業創新聯盟於2022 年4 月發布的數據顯示，與去年初相比，主流三元鋰電池正極材料平均價格上漲約108.9%，磷酸鐵鋰電池正極材料平均上漲約182.5%，三元鋰電池電解液平均價格上漲約146.2%，磷酸鐵鋰電池電解液價格 平均上漲約190.2%。森松國際布局多個賽道，其中制藥、電子化學品、動力電池原材料、半導體相繼興起且維持高景氣度，助力其業績快速增長。隨著歐洲能源危機愈演愈烈，天然氣和石油價格顯著飆升，預計森松國際旗下的油氣煉化板塊或將迎來新一輪增長。
劣勢
迎合不同下游行業進行週期性投資，但存在產能不及預期風險壓力設備行業在中國處於極度分散的行業競爭格局，主要原因是由於各類下游行業針對壓力設備需求不盡相同。中國壓力設備行業的前五名公司的市佔率之和僅有10.0%。根據弗若斯特沙利文報告，按2019 年的銷售收益計算，森松國際是中國第四大壓力設備制造商及綜合壓力設備解決方案供應商，市場份額僅為1.5%。儘管市佔率不高，但森松國際近年來布局多個賽道，因此依賴於不同下游行業的週期性投資。不同行業和客戶的週期性不盡相同，公司需要把自身的已有產能和規劃產能鑲嵌入不同行業的投資週期之內，才可以利用來自下游行業的週期性，有效利用現有產能，合理規劃未來產能，避免出現短期內迎合下游市場的增速擴產需求而盲目擴張的風險。
值得關注的是，森松國際多項主營業務存在交付不及預期風險。例如，生物制藥業務中，下游藥企對上游的核心設備、工藝模組、工廠模組的強勁需求，可以拉動森松國際的業績增長。但下游藥企對抗體、疫苗、胰島素及創新產品的研發若不及預期，導致未及時完成對上游設備的交付，可能會造成供過於求，進而拖累森松國際的業績增長。新能源汽車的興起帶動對動力電池的相關需求，促進對上游鎳元素提取、電解液制備等裝備設備需求的快速爆發，推動森松國際的動力電池原材料業務的快速增長。但若新能源汽車的需求不及預期，或將拖累森松國際的動力電池原材料業務的業績增長。半導體領域的特種化學品是森松國際近期重點拓展的重要業務。近年來，隨著中國半導體的研發不斷取得突破，相關高純電子化學品的需求快速爆發，相關上游設備需求旺盛。但若半導體的產能不及預期，或將拖累森松國際的業績增長。
投資建議
看好森松國際在壓力設備制造領域的發展前景，首予森松國際“優於大市”評級，目標價為15 元。預計公司2022 年至2024 年實現歸母淨利潤分別為4.3、5.2、6.43 億元，按年增長12.86%、23.25%、23.65%；建議逢低買進，長期持有。