司普奇拜单抗迈入商业化阶段，管线开发不断推进9 月11 日，司普奇拜单抗在国内获批治疗成人中重度AD，成为首款国产、全球第二款上市的IL-4Rα 单抗，我们看好其商业潜力：1）该药疗效优异且国内进度领先；2）公司积极建设销售团队；3）皮肤自免市场持续火热。
　　AD 适应症外，CRSwNP、过敏性鼻炎分别有望在1H25 和25 年内获批，产品销售潜力有望逐步兑现。此外，公司早期管线亦前景可期，CM313 继ITP 后有望在SLE 实现POC，CMG901 全球III 期继续推进。我们预计24-26年EPS 为(3.02)/(3.26)/(1.57)元，基于DCF 的目标价为58.76 港币（WACC：
　　11.4%，永续增长率2.5%）。维持“买入”评级。
　　成人AD 获批上市，看好商业化前景
　　我们认为司普奇拜单抗商业化前景乐观，基于：1）临床展现BIC 潜力，AD适应症的52 周EASI-75、EASI-90 和IGA 0/1 分别达92.5/77.1/67.3%，是目前同类竞品中最优的52 周数据；2）AD 适应症内，我们预计该药较其他国产竞品获批时间领先约1.5 至2 年，且在医保方面其将有超过2 年的先发优势；3）公司已建立超过140 人商业化团队，并持续优化保持竞争力，多数成员具备丰富皮肤自免销售经验。
　　多项格局优越的重磅适应症有望不断推高产品销售天花板CRSwNP/SAR 适应症已递交上市申请，分别有望在1H25/25 年内获批，两项适应症未满足需求高、竞争格局优越，司普奇拜单抗有望占据先机：1）CRSwNP 国内约2 千万患者，目前药物治疗仅激素，国内仅2 款IL-4Rα单抗处于注册临床；2）国内有约2.5 亿AR 患者，其中约20%为SAR，超过半数为中重度，国内尚无生物制剂获批治疗AR，除司普奇拜单抗外仅1款IL-4Rα 竞品处于早期临床。此外PN、青少年AD 的III 期临床正持续入组，石药推进COPD、哮喘的注册临床，产品销售天花板有望不断推高。
　　自免早期管线：全面布局，进展有条不紊
　　公司在自免领域的布局从适应症、分子类型、机理等方向形成全面性矩阵：
　　1）浆细胞通路方面，康诺亚是全球推广CD38 抗体治疗自免疾病的最快的公司之一，目前治疗ITP 初步POC，第8 周总有效率为95.5%；治疗SLE的Ib/IIa 期有望取得良好结果；2）炎症级联反应领域中，公司开发了CM512和CM536 等基于细胞因子的双靶抗体，并已实现对外授权。
　　风险提示：1）药物未在临床中取得预期积极结果；2）药物商业化不确定性。