尽管面临竞争，康悦达有望凭借多适应症获批、快速覆盖核心市场、优于竞品的临床数据抢占市场份额，公司维持上市首年5 亿元销售指引。我们下调目标价至57 港元，维持买入评级，更多早期管线出海有望催化估值修复。
　　现金储备充裕，司普奇拜单抗开始贡献收入：2024 年公司收入4.28 亿元（人民币，下同），同比增长21%，主要得益于：1）合作收入3.92 亿元，主要来自CM512、CM536 和CM336 对外许可收入，以及CMG901 合作的后续收入；2）康悦达（司普奇拜单抗）上市后初始销售收入0.36 亿元。
　　全年净亏损5.15 亿元，比去年的3.59 亿元有所扩大，主要由于管线推进、业务扩张导致研发和销售费用增长。截至2024 年末，公司账上现金21.6亿元，公司预计当前现金储备能够支持未来3 年的稳定发展。管理层对于2025 年的指引：1）康悦达上市首年销售5 亿元；2）研发费用与2024 年基本持平，销售费用持续增加；3）资本开支约3-4 亿元，用于成都研发大楼建设，其中70%将使用中长期贷款，对短期现金流影响较小。
　　司普奇拜单抗多适应症领域应用潜力可观：我们预计康悦达在2025 年及长期的销售增长将由以下因素驱动：1）目前康悦达已获批成人中重度特应性皮炎（AD）、CRSwNP 和季节性过敏性鼻炎三项适应症，另有青少年AD、结节性痒疹适应症已完成III 期临床研究，预计均将于1H25 递交上市申请，皮肤科和鼻科应用范围有望进一步扩大；2）公司已搭建起约300人的商业化团队，有效覆盖超过1,100 家医院及220 余个城市，并在多家头部医院完成市场准入工作；3）即使面临竞品降价压力，康悦达也有望通过更优异的疗效数据（更高的应答率、更佳的头颈部疗效）取胜。
　　维持买入评级：我们下调2025-26 年收入预测以反映更谨慎的合作收入预期，同时下调康悦达峰值销售10%至44 亿元以反映竞争格局变化，最终下调目标价至57 港元，公司当前股价仍被显著低估，早期管线BD 出海前景依旧可观，维持买入。