公司2024 年收入和净亏损均好于我们预期。重申“买入”评级，上调目标价至60 港元。
2024 年收入和净亏损均好于预期：2024 年实现收入人民币4.28 亿元（+20.9% YoY），包括合作收入3.92 亿元（+10.8% YoY），产品收入3,594万元（vs. 2023 年：0），好于我们预期和Visible Alpha（VA）一致预期；净亏损为5.15 亿元（vs. 2023 年：3.59 亿元），好于我们预期和VA 一致预期，主要由于收入好于我们预期。费用端，研发费用上升至7.35亿元（+23.3% YoY），主要由于研发人员和临床项目的增加，销售费用为1.11 亿元，主要由于CM310 于去年获批导致商业化人员和活动增加。截至2024 年底，公司在手现金充裕（21.6 亿元 vs. 2023 年27 亿元），可支持公司未来3 年运营。
维持CM310（IL-4Rα）首年销售目标5 亿元不变：自2024 年9 月首个适应症特应性皮炎获批后，CM310 已于2024 年内实现近3,600 万元收入，由于第二个适应症鼻窦炎伴鼻息肉于2024 年12 月才获批，我们预计该收入主要由特应性皮炎贡献。截至2025 年2 月，公司已组建超300 人商业化团队，完成29 个省份挂网工作，销售网络覆盖226 个城市。管理层表示，2 个鼻科适应症的快于预期获批（鼻窦炎伴鼻息肉、过敏性鼻炎），将有助于CM310 加速入院工作，2025 年至今公司看到销售增长态势强劲，尤其是鼻科领域，终端客户的直接购买有望倒逼鼻科医生直接开具处方（过敏性鼻炎约70%销售直接由终端用户自行购买），而特应性鼻炎适应症增长亦顺利（20%的耐药人群仍然为CM310 带来不错的增长空间）。展望未来，管理层维持此前披露的2025 年CM310 销售收入5 亿元指引及之前所述的长期销售峰值目标50 亿元。CM310 头两个适应症（特应性皮炎与鼻窦炎）有望于2025 年下半年参加医保谈判及于2026 年纳入医保，届时销售将进一步加速增长。适应症拓展方面，青少年AD 有望于1H25 申报上市，结节性痒疹或有望于2H25 申报上市。
其他资产研发推进顺利，包括Newco 授权出海资产海外临床正在开启中：对于备受关注的CM901（CLDN18.2 ADC），公司表示国际三期胃癌临床试验实际入组快于预期，我们注意到合作伙伴阿斯利康在此前的4Q24 业绩会材料显示预计将于2026 年读出数据。另外，三款通过Newco 形式出海的分子相关的海外团队搭建已完成，并分别有望于今年开启海外临床，将以自免适应症为主（包括血液自免），即：
（1）CM512(TSLP x IL-13，海外授权至Belenos):海外已于2025 年2月获批IND，首例哮喘患者已于3 月正式入组，（2）CM313(CD38，海外授权至Timberlyne):海外计划开启多项自免适应症的临床探索，首项海外临床有望于1H25 申报IND，（3）CM336(BCMAxCD3，海外授权至Ouro)也有望于1H25 申报海外IND。其他早期资产研发方面，公司表示小核酸药物将是研发重点，康诺亚将聚焦于非肝靶向小核酸药物开发。
维持“买入”评级，上调目标价至60 港元：根据更新的财务数据和费用指引，我们下调2025E/2026E 净亏损9.3%/6.3%,主要由于上调收入预测、销售费用预测及轻微下调研发费用预测导致。同时，我们引入2027E 预测。基于DCF 估值模型（WACC：9.5%，永续增长率:3%），我们将目标价从原来的58 港元轻微上调至60 港元，维持“买入”评级。
投资风险：CM310 商业化不及预期、核心管线药物研发延误或临床试验数据不如预期、国际化进展不顺利。