事件
　　康诺亚生物发布24FY 业绩，营收4.3 亿元（+20.9%），其中药品销售额3594 万元，BD 收入3.9 亿元。毛利4.2 亿元（+31.1%），毛利率97.2%（+7.6pct）。研发开支7.4 亿元（+23.3%），研发开支费用率171.7%（+3.3pct）。销售费用1.1 亿元，销售费用占药品销售额308.6%。年度亏损5.1 亿元。截至2024 年12 月31 日，在手现金及现金等价物、短期理财21.5 亿元。
　　截至2025 年2 月，公司商业化团队人数超300 人，有效覆盖超过1100 多家医院，220 多个城市，并在多个头部医院完成市场准入工作，为医保后的准入提供基础。
　　点评
　　对外合作+商业化销售双轮驱动，2024 年至今公司完成多个销售、研发里程碑：
　　1） CM310 陆续获批成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎3 项适应症。截至2024 年底，CM310 在3 个半月实现约4000 万元收入。我们认为CM310 能够凭借对特应性皮炎耐药患者的有效性，有望在存量市场实现品牌替代，且后续进入医保后能拓展更大的潜在市场。鼻科适应症的差异化布局，为产品提供了一定入院优势，且能降低大夫手术难度，具备较好的市场需求。过敏性鼻炎患者人群巨大，生物制剂渗透率依然较低，具备较大商业化潜力。我们认为CM310今年有望实现5 亿元销售目标。
　　2） CMG901（CLDN18.2 ADC）在2L+ CLDN18.2 阳性的晚期或转移性胃癌或胃食管交界处（GEJ）腺癌的III 期进行中（CMG901全球权益已于2023 年2 月授权给阿斯利康），I 期数据显示，CMG901 在晚期胃癌患者中表现出良好的安全性和显著的抗肿瘤活性，所有CLDN18.2 高表达患者中，剂量2.2 mg/kg 下，ORR 为48%，mPFS 为4.8 个月，mOS 为11.8 个月。我们认为CMG901 有望成为首个获批的CLDN18.2 ADC。
　　3） BD 持续推进，通过Newco 快速实现早期管线的海外价值：截至2025 年3 月，公司完成CM512（TSLP×IL13）/CM536（临床前） 、CM336 （ BCMAxCD3 ） 、CM313 （ CD38 ） 和CM355（CD20xCD3）的Newco 合作，有望获得累积首付款达7850w美元，以及超10 亿美元里程碑付款，为公司提供现金流支持。2024 年公司对外合作的收入为3.9 亿人民币，主要来源于CMG901、CM512/CM536 及CM336 项目授权收入，其中来自Newco 的股权收入价值为1.9 亿元。我们认为公司扎实的研发实力是BD 持续产生的基础，看好公司管线后续出海潜力。
　　公司研发实力强，平台布局丰富，多个新分子已经/即将进入临床阶段：TCE 平台已有多款分子稳步临床推进中：1）CM336（BCMA×CD3）持续推进治疗复发或难治性多发性骨髓瘤的I/II 期临床研究，目前处于剂量扩展阶段。2）CM350（GPC3×CD3 双抗）推进治疗晚期实体瘤I/II 期临床研究，目前处于I/II 期临床研究的剂量递增阶段，已观测到初步的积极疗效。CM536（特应性皮炎）、CM551（炎症性肠病）、CM572（特应性皮炎）等分子有望进入IND 阶段。ADC：布局两款针对肿瘤的CM526D1、CM529D1 ADC 管线。聚焦非肝靶向小核酸技术：CM801（IgA 肾病）、CM808（抗凝）、CM810（肌肉流失）。
　　盈利预测以及估值
　　考虑CM310 的竞品降价及公司商业化团队规划，我们调整2025-26 年收入预测为7.0/12.0 亿元（2025-26E 前值：5.1/11.6 亿元），同比增长+63.2%/+71.7%。考虑商业化团队建设及管线开发计划，我们预测2025-26 年净利润-5.8/-5.5 亿元。采用DCF 估值法，给予WACC 10.0%，永续增长率3.0%（不变），假设汇率RMB:HKD=1.10（不变），我们调整目标价为70.75 HKD/股（前值：68.44 HKD/股），维持“优于大市”评级。
　　风险
　　慢病渗透速度不及预期的风险，新药审批风险，新药商业化不及预期风险，新药研发风险，技术迭代风险。