8 月26 日，公司公告1H25 业绩，营收4.99 亿元（+812%yoy）。司普奇拜单抗1H25 收入约1.69 亿元，在AD 领域疗效安全性优势明显、竞争力强劲，在鼻科独家适应症带动下，销售额快速增长，公司拟参与2025 医保谈判，有望提升可及性。同时公司多条早期管线全球潜力强劲，多项催化有望兑现，我们预计CMG901 有望2026 年报产，CM512 有望2H25 读出AD临床数据。维持“买入”。
　　司普奇拜单抗销售快步攀升
　　1H25 司普奇拜单抗销售额约1.69 亿元，看好后续增长：1）产品较度普利尤单抗疗效优势明显，有望持续渗透自费患者市场；2）秋季过敏季临近，在此前春季过敏季取得的良好基础上，2H25 SAR 销售额增长可期；3）公司拟参与2025 年国谈，若纳入医保或提升药物可及性；4）注射笔剂型在2024 年10 月申报上市，有望2025 年内获批，提升给药便捷性。
　　CM512：潜在II 型炎症BIC 方案，再合作潜力可期CM512 为全球第二款TSLP/IL-13 双抗，有望覆盖AD、CRSwNP、哮喘、COPD 等大适应症。与该药同靶点组合的lunsekimig 已在早期临床中验证双靶协同优势，CM512 通过Fc 突变延长半衰期，不同适应症给药周期有望达q3w~q6w。本品AD 国内I 期临床已完成，预计2H25 读出AD 数据，海外健康人I 期有望近期完成入组，哮喘I 期持续入组，后续再合作潜力可期。
　　早期管线全球竞争力突出，多项催化临近
　　1）CMG901 后续催化节点逐步明确，我们预计于2026 年读出其全球2L+胃癌III 期临床结果并随后提交BLA，同时有望在2025 年底至2026 年初启动1L 胃癌的注册临床；2）多项NewCo 分子开发有序推进，CM313 治疗ITP 的II 期临床已完成入组，2H25 有望递交海外IND，CM536 治疗AD 的I 期临床于8 月获批；3）公司第二款ADC 产品CM518D1 正在I 期剂量递增。
　　资金储备充足
　　1H25 年公司研发/销售/管理费用为3.6/1.4/0.9 亿元（+9/492/-1%yoy），司普奇拜单抗于2024 年9 月获批，当前处于上市推广初期，销售团队规模稳步扩容，产生相应销售费用。1H25 净亏损为7,880 万元，同比减亏77%。
　　公司现有产能约2 万升，计划扩建不锈钢产能，我们预计全年CAPEX 支出约3 亿元。截至1H25 公司现金及现金等价物27.96 亿元，司普奇拜单抗销售收入及BD 授权收入补充下，资金储备充足。
　　盈利预测与估值
　　参照1H25 授权收入，我们上调了2025 年授权收入，并考虑2026 年有望逐步达成CMG901 等的里程碑，上调对应授权收入预期，我们调整25-27年净利润1.28/7.32/-0.02%至-7.42/-6.04/1.00 亿元，基于DCF 的目标价为90.89 港币（WACC：9.0%，永续增长率2.5%；基于10.3% WACC 和2.5%永续增长率的前值为56.05 港币）。维持“买入”。
　　风险提示：药物未在临床中取得预期积极结果；药物商业化不确定性。