核心观点
渗透率有望提升，盈利门槛加速行业集中。我国装配式建筑以装配式混凝土为主，相比传统建筑虽然建安成本偏高，但人工、进度、能耗等综合效益更好。近几年装配式住宅政策不断加码，重点推进地区渗透率超20%，预计到2023 年全国装配式建筑新建面积CAGR+16%，渗透率达到24%，可带动PC 构件市场规模CAGR+25%，到2023 年超千亿。PC 制造行业整体盈利能力偏低，如何低成本满足定制化需求成企业难题；CR3 集中度超30%，龙头管理和规模优势突出，成本管控能力强，市占率有望继续提升。
聚焦PC 制造，护城河深厚。20H1 公司PC 制造产能215 万m3稳居全国第一，自营+联营模式推进全国布局，具备规模优势。通过PC Maker Ⅰ和PCCPS等自研信息系统提高设计效率、降低成本，实现了管理流程的自动化和标准化，公司每天人均产量/年均毛利率达到2m3/32%，同业平均只有0.5m3/10%。16 年后公司业务聚焦PC 制造，工程订单大幅缩减。借助信息化系统开展柔性生产，工厂可保持低库存模式，同时随着在手账期较长的工程订单逐步消化以及PC 付款模式的改变，营运能力和现金流均有明显改善。
农村C 端潜力大，产能利用率和盈利能力有望改善。城乡融合和乡村振兴政策有望推动农村住宅市场发展，我们预计未来每年市场空间达4 万亿。公司设立了主要面向农村C 端消费者的远大美宅，销售模式更加灵活，有助于改善毛利率、现金流和产能利用率。19 年公司平均产能利用率46%，主要受淡旺季需求差异以及新建产能爬坡影响，随着C 端市场崛起以及爬坡期结束后未来存较大提升空间，同时单位制造费用下降有望带动盈利能力提升。
财务预测与投资建议
预计20-22 年EPS 为1.50/2.04/2.58 元，CAGR+23.03%。公司具备产能规模优势，盈利能力和经营质量不断改善，市占率有望提升。参考可比公司平均估值，给予公司2020 年25X PE，对应目标价为41.53 港元（1 港元=0.9029 人民币），首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
产能释放、政策推进不及预期，原材料价格波动，非经常损益不及预期