2020 年上半年收入和利润小幅下滑，整体符合预期8 月28 日，远大住工发布2020 年中期业绩公告，2020 年上半年实现营业收入11.38 亿元，同比减少7.1%；净利润亏损2180 万元，比去年同期利润减少1.62 亿元。此前，公司盈利预警补充公告预计上半年净亏损1000-3500 万元，本次中报业绩符合预期。
　　核心业务PC 构件制造受益销量增加，收入较快增长分业务来看，公司PC 构件制造、PC 生产设备制造和工程施工三大业务2020 年上半年分别实现营业收入10.13/0.54/0.7 亿元，分别同比变动+30.4%/-84.1%/-33.3%。
　　①PC 构件销量快速增长。2020 年上半年PC 构件制造产量32.9万立方米，同比增长23.7%；销量36.4 万立方米，同比增长30.9%；销售单价为2784 元/立方米，同比降低0.4 %。我们预计产量增加一方面来自去年的产能扩张，另一方面来自产能利用率的提升。价格方面，虽然今年PC 构件行业普遍出现价格下调，但公司今年价格体现的是去年的合同，降幅较小，我们判断下半年销售价格将继续回落。
　　②受疫情对联合工厂建设进度影响以及远大联合计划由此前的快速扩张阶段逐渐过渡到帮助联合工厂提升盈利能力阶段，联合工厂扩张速度放缓，导致PC 设备制造业务收入下滑84.1%。我们预计随着疫情的好转，公司从7 月开始追赶进度，PC 设备制造业务将延至下半年进行确认，下半年设备收入有较大增量。
　　③随着公司从2016 年期将业务重心聚焦至PC 构件，不再承接新的工程项目，今年上半年施工收入下滑33.3%属于公司战略转型预期内。
　　受益PC 构件制造毛利率提升，综合毛利率上升2.7 个百分点2020 年上半年，公司实现毛利率32.1%，同比提升2.7 个百分点。
　　分业务来看，PC 构件制造/PC 设备制造/工程施工分别实现毛利率33.4%/29.5%/15.5%，同比变动3.8%/-1.3%/-8%。设备制造和工程施工收入占比不高，毛利率波动属于正常现象。PC 构件制造业务毛利率上升以及该业务收入占比上升是带动综合毛利率增长的原因。从售价角度看，2020 年上半年单方PC 售价3080 元，同比上升5.4%。从成本端来看，单方成本2051 元，同比减少0.3%，售价上升而成本略有下降，产能利用率提升带来生产规模效应显现。
　　销售费用、行政费用增加和非经常性收益大幅减少导致净利率同比下滑毛利率上升背景下净利率下降，主要受销售费用、行政费用增加和失去对联营公司重大影响所得收益大幅减少所致。销售费用和行政费用分别增加0.7 和5.2 个百分点，主要是由于公司从今年开始大力拓展C 端美宅业务，今年上半年需要进行销售渠道和人员投入，而去年没有该项业务，影响了当期损益，下半年随着美宅的顺利推进，预计会带来较多的订单、收入和利润增长，摊薄销售和行政费用。
　　今年上半年失去对联营公司重大影响所得收益大幅减少1 亿元，公司在2018、2019 年出于战略考虑，逐渐将部分一级联合工厂转至二级联合工厂，过去两年每年分别带来2.6 和2.5 亿元的一次性资产增值。今年一级联合工厂转至二级联合工厂的数量和资产增值幅度较去年同期大幅减少，预计今明两年该科目将明显减少，随着一级联合工厂全部转至二级联合工厂，判断从2022 年起该科目金额将降至0。
　　受疫情影响应收账款回款速度均放缓
　　应收账款及应收票据周转天数由2019 年上半年的281 天增加至2020 年上半年的392 天；其中PC 构件制造业务的应收账款及应收票据周转天数由235 天增加至307 天。经营活动产生的现金流净额也由2.75 亿元降至-0.2 亿元。受疫情影响，下游建筑工程项目放缓，工程业主方资金也有所恶化，导致PC 行业今年上半年回款速度均有不同程度放缓。
　　联合工厂投产和盈利数量增加
　　2020 年上半年，公司累计签联合工厂共88 家，较去年同期增加3 家，其中具备生产能力的联合工厂58 家，同比增加9 家。已实现盈利的联合工厂有14 家，同比增加2 家，联合工厂从投产到盈利数量均有增长，整体盈利情况持续改善。
　　从TO B 向TO B+C 主动求变，远大美宅助力新农村建设2020 年1 月1 日起，新《中华人民共和国土地管理法》施行，农村集体经营性建设用地可直接入市流转，极大地推动了农村自建房市场的发展，乡村建筑市场经济规模有望达到63.2 万亿元。公司深耕农村住房市场，C 端业务有望成为新的增长点，公司在今年上半年加大美宅业务渠道建设、销售人员布局力度，预计下半年该业务将会贡献业绩。
　　投资建议
　　我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为6.86/9.14/12.50 亿元，同比增长分别为1.3%/33.2%/36.8%，其中2020 年增速较低主要因为一级转二级联合工厂数量较过去两年大为减少，导致非经常性损益中“对一间联营公司失去重大影响力之收益”相比2019 年的2.48 亿大幅下降所致，实际上经常性损益保持高速增长。
　　（1）天时：PC 构件行业未来6 年CAGR 为21.2%，处于快速增长期，行业处于风口；（2）地利：公司区位布局优势明显，且预计公司直营和联合工厂未来6 年产量CAGR 为41.7%，扩产幅度高于行业水平，充分享受行业增长红利；
　　（3）人和：公司拟回归A 股上市，募集资金到位后便于扩产和增资联合工厂，有利于业绩释放。
　　考虑到公司天时、地利、人和，给予当年估值35 倍，目标总市值240 亿元，假设回A 后总股本增加15%，即总股本变为5.61 亿股，目标价为42.80 元/股（48.20 港元/股）；维持“买入”评级。