报告导读
　　本报告分别从研发端、产能端分析远大住工B 端业务竞争优势；从政策端、产品端讨论公司C 端业务成长逻辑；从产能优势、成本优势两个角度剖析回“A”募投项目。
　　投资要点
　　装配式建筑或将进入快速增长期
　　现阶段我国装配式建筑市场处于起步期，渗透率低位快增。2019 年，我国装配式建筑渗透率提升至13.4%，同比+8pct。未来，短期受政策持续催化，市场需求有望不断提升；长期受成本端驱动，建筑业人工成本随人口红利消失将持续增加，工厂化制造的装配式建筑成本优势将逐步凸显。装配式建筑或将进入快速增长期。根据我们预测，2025 和2030 年，对应年份PC 构件市场规模或将分别接近2300 亿元、3650 亿元。
　　远大住工主攻PC 装配式市场，2B+2C 战略双轮驱动B 端业务：公司战略聚焦PC 构件生产及智能制造研发，工程业务逐步剥离。
　　产能端：作为PC 装配式行业龙头，远大住工旗下直营工厂2019 年产能达到166.5 万立方米。研发端：2017-20Q1，公司研发费用比维持在7%-10%高位区间，专利申请数量、主/参编行业规范行业遥遥领先。随着工程业务订单全部完结，公司主业将完全回归“制造业”。
　　C 端业务：借农村宅基地“三权分置”政策东风，有望切入万亿农宅建造市场。
　　2018 年1 月，中央发布《关于实施乡村振兴战略的意见》，首提农村宅基地“三权分置”：所有权、资格权、使用权分离，使用权可入市流转。公司2020 年推出“远大美宅”2.0 系列，品类覆盖农村高端别墅和文旅用房。随着农村居民收入提升、城市高净值返乡置业人群增加，以及多元主体在“三权分置”试点逐步成熟下“带资进村”，未来公司C 端业务市场广阔。
　　“回A”进行时，募投项目有望稳固公司龙头地位2020 年9 月30 日，公司公告深交所已受理其所提交建议A 股发行申请文件。
　　本次回A 募集资金约17.79 亿元，分别用于：（1）B 端业务：48 万立方米PC构件产能扩充、研发智慧工地系统；（2）C 端业务：6 处远大美宅展示中心建设、B-BOX 模块化建筑生产线技改；（3）补充流动资金。我们认为，募投项目将进一步巩固公司产能优势、成本优势，稳固公司龙头地位：
　　产能优势：B 端产能扩张叠加C 端业务带来PC 构件增量需求，自营工厂产能利用率有望得到平滑和提升。
　　成本优势：智慧工地研发成果或将与PC-CPS 系统联合，打造装配式建造全流程管控系统，更好助力柔性生产，降低制造成本，有望持续提升主业毛利率。
　　盈利预测及估值
　　在充分考虑公司B 端业务随PC 装配式建筑高景气度进入持续扩张阶段，工程承包业务战略收缩，以及C 端业务有望增长基础上，我们预计公司2020-2022年分别实现归母净利润6.88 亿元、9.58 亿元和12.90 亿元，对应现股价PE 分别为11.4 倍、8.2 倍和6.1 倍。
　　估值方面，一方面从PEG 估值角度看：公司2019-2022 年归母净利润CAGR 为23.99%，按PEG=1 考虑，对应2021 年PE 在24.0 倍左右；另一方面，选取装配式产业可比公司计算2020/2021 年PE 均值分别20.5 倍、16.5 倍。公司作为PC 装配式行业龙头，当前市值对应2020/2021 年PE 仅11.4 倍、8.2 倍，估值偏低，当前PE-TTM 为16.2 倍，处于40%历史估值分位。分别考虑到PEG 估值、行业可比公司相对估值和公司自身历史估值等几类情况，首次覆盖，我们给予“增持”评级。
　　风险提示
　　PC 装配式建筑渗透率提升速度不及预期；水泥、钢材等原材料价格上涨；C 端业务新签订单不及预期；房地产投资增速不及预期。