报告摘要
　　公司概览
　　微创脑科学有限公司注册于2020年9月30日，拆分自微创医疗。公司为神经介入医疗器械行业领先的中国公司,致力于向医生及患者提供创新解决方案。
　　自首款产品于2004年获得批准起，截至最后实际可行日期，公司产品组合累积合共30款产品，包括在中国获得批准并商业化的十款治疗产品（5款出血性脑卒中、3款脑动脉粥样硬化狭窄、2款急性缺血性脑卒中）及三款通路产品,以及17款正在开发的候选产品。公司拥有全面的获批准治疗产品组合,涵盖神经血管疾病的三大领域：出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化狭窄及急性缺血性脑卒中。
　　在出血性脑卒中领域，公司产品销售方面为中国神经介入医疗器械行业最大的分部；公司为中国神经介入医疗器械市场前五大参与者中唯一的中国公司，以2020年收入而言，拥有约4%的市场份额。
　　2019/2020/2021财年，公司营收人民币1.84亿/2.22亿/3.83亿元；对应毛利率79.7% /74.3% /77.9%; 净利润为人民币46.98百万 /45.29百万 /24.17百万元；经调整净利润分别为人民币46.98百万/47.55百万/91.91百万元。2021年，出血性脑卒中产品、脑动脉粥样硬化狭窄产品和通路产品的收入占比分别为56.1% /29.6% /14.3%。
　　行业状况及前景
　　神经介入手术为神经血管疾病的主要治疗方法且具有诸多优势。神经血管类疾病发病率及流行率高，为中国人口的主要死因。神经血管疾病的主要治疗方法包括：静脉血栓溶解剂治疗、开放神经手术及神经介入手术。其中神经介入手术属微创性手术，利用放射学及先进的图像引导技术治疗神经血管疾病，与静脉血栓溶解剂治疗及开放神经手术相比具有诸多优势，如①治疗时间窗口相对较长、②减少患者副作用、③降低术后感染的风险、④为不符合静脉血栓溶解剂治疗条件的患者提供关键的替代方案。
　　目前，神经介入手术的渗透率相对较低，外企占主导地位，中国企业渗透率有望持续提升。根据灼识咨询的资料，以2020年神经介入医疗器械的销售收入计，中国神经血管医疗器械市场的前五大参与者为美敦力、史赛克、MicroVention、强生医疗及微创脑科学，占2020年中国总市场份额约91%，其中本公司的市场份额约为4%。随着中国企业在神经介入医疗器械方面的研发投入的持续，中国企业在中国市场中的份额将逐渐提高，截止最后实际可行日期，69款国产神经介入医疗器械已商业化。
　　优势与机遇
　　公司为中国神经介入医疗器械行业的先行者及最大的中国公司，拥有最全面的产品组合覆盖，拥有卓越研发能力和有效研发模式。
　　拥有经证实的商业化能力，收入排名国产神经介入医疗器械第一。
　　具有显著的全球影响力并拥有高效管理的供应链体系。
　　具有远见卓识及经验丰富的管理团队及控股股东微创医疗的强大协同效应。
　　弱项与风险
　　集采政策影响、临床开发进度不及预期、市场竞争加剧、疫情反复等风险。
　　发行所得款用途
　　公司拟全球发售1370 万股股份，其中香港发售股份137 万股（10%），国际发售股份1233 万股，另有15%超额配股权；每股发行价24.64 港元，每手买卖单位1000股，预计将于2022 年7 月15 日上市。预计此次发售公司所得款项净额约278.1 百万港元。公司拟将股份发售所得款项净额用于以下用途：
　　（1）约83.4 百万港元（占比约30.0%）将用于研发出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化狭窄及急性缺血性脑卒中治疗及通路产品；
　　（2）约55.6 百万港元（占比约20.0%）将用于出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化狭窄及急性缺血性脑卒中产品商业化；
　　（3）约41.7 百万港元（占比约15.0%）将用于扩张制造设施以扩大生产规模；（4）约55.6 百万港元（占比约20.0%）将用于扩大全球影响力；（5）约27.8 百万港元（占比约10.0%）将用于通过战略收购、投资、合作或该等策略的结合以优化产品组合；
　　（6）约13.9 百万港元（占比约5.0%）将用作营运资金及其他一般公司用途。
　　基石投资者
　　引入2名基石投资者，合共认购约3,000万美元(约2.35亿港元)，其中包括嘉实基金认购2,000万美元、新华网认购1,000万美元，按招股价计算，约占发售股份69.8%，设6个月禁售期。
　　投资建议
　　公司所处赛道优异，国产替代趋势显著，行业龙头有望获益。目前，神经介入手术的渗透率相对较低，外企占主导地位，中国企业渗透率有望持续提升。随着中国企业在神经介入医疗器械方面的研发投入的持续，中国企业在中国市场中的份额将逐渐提高。
　　微创脑科学为中国神经介入医疗器械行业的先行者及最大的中国公司，拥有最全面的产品组合覆盖，拥有卓越研发能力和有效研发模式，有望获益。
　　医疗器械板块整体受集采政策不确定性影响，估值承压。公司于15 年至21 年进行多轮融资，于21 年11 月引入中金资本、华翊资本、博华资本、润昆天禄、同鑫投资、贝霖资本等，投后估值为17.5 亿美元，折合约137 亿HKD（以1 美元=7.8459 港元计）。此次公开发行以招股价24.64 元计算，市值约144 亿HKD，以21 年经调整纯利约91.91 百万人民币计算，市盈率约133 倍。与可比公司相较不具备绝对吸引力。
　　综合上述考虑，我们给予IPO 专用评级“5.6”。