1H21整体表现喜忧参半，重申“持有”
万科企业（万科）1H21 整体表现喜忧参半。收入同比增长 14％至人民币1,671亿元。核心净利润同比下降11％至人民币107亿元，主要系毛利率下降9个百分点拖累（1H21：23％）。值得欣慰的是万科在报告期末的净负债率仍稳定于21％的行业最优水平（2020年底：18％）。考虑到公司将持续结转低利润率项目，我们将万科 2021-2023 年核心净利润预测分别下调15／／15／16％；公司2021-2023年EPS预测分别为3.35／3.68／3.95元。同时，我们预计万科多元化业务将持续稳步增长，但公司目前股价缺之短期增长催化剂。重申“持有”，下调目标价至22.00港币。
销售稳增，拿地谨慎
万科1H21合同销售额为人民币3,544亿元（同比增长11％）。与此同时，公司持续审慎地扩充土储，1H21 仅购入95宗开发项目，总面积1,510万平方米（同比增长54％），地售比控制在32％。受益于拿地管控得当，公司上半年末净负债率（21％）为行业最优水平。我们认为万科规模增速将保持稳定，预计2021-2023年合同销售额复合增长率大约为9％。
多元化业务稳步推进
万科多元化业务稳步推进。商业板块，截至1H21末，万科拥有304家购物中心，其中195家已开业，另有109家在建。公司下半年目标新开29家购物中心。物流及仓储板块，万科1H21收入人民币19亿元，同比增长37％。
截至1H21末，公司在44个城市共管有148个物流仓储项目，可出租面积为1,150万平方米。但是，我们仍认为万科短期内剥离该等非地产开发业务的可能性较小。
维持“持有”，下调目标价至22.00港币
我们将2021-2023年核心净利润预测分别下调15／15／16％，以反映毛利率预测下调。我们将目标价下调17％至22.00港币，较我们2021年每股资产净值预测23.20港币折让5％。维持“持有”。
风险提示：1）上行风险：多元化业务（如物业管理和投资物业）盈利占比增速高于我们预期，及盈利增速高于我们预期；2）下行风险：当前股权结构恶化，及公司治理问题。