毛利率承壓，上半年歸母淨利潤有所下降：截至2021 年上半年，公司實現營業收入1671.1 億元，同比增長14.2%。其中，房地產業務收入增長14.0%至1575.3 億元，物業服務收入增長28.0%至85.8 億元；公司錄得毛利約383.3 億元，同比下降17.7%，毛利率22.9%，同比下滑8.9 個百分點，主要由於房地產開發業務受拿地成本及限價等影響，結算毛利率較2020 年同期下降6.0pct。此外，費用率（占合同銷售額）略有提升；有息負債同比增長3.9%，資本化率下降至40%，淨財務費用同比增加11.5%；有效稅率下降5 個百分點至44%，公司錄得歸母淨利潤約110.5 億元，同比下降11.7%。公司在2021 年一季度末已順利轉為“綠檔”，期內淨負債率為20.2%，現金短債比為1.67，資產負債率為69.7%。
地產開發持續穩健增長，大部分位於一二線城市：截至2021 年上半年，公司實現開發業務銷售面積2192 萬平，同比增長5.5%；合同銷售金額3544.3 億元，同比增長10.6%，其中，在38 個城市的銷售金額排名位列前三。公司始終堅持深耕一二線城市，理性投資。期內公司新增建面1505.9萬方（權益比73.1%），占期內銷售面積68.7%，新增權益地價約886.5 億元，占期內合同銷售金額25%，新增投資金額92%位於一二線城市。截至2021 年上半年，公司總土儲1.6 億方（權益比63%），舊改土儲約339.8 萬方。此外，期內公司已售未結金額增長12%至7819 億元，已售未結資源充足，未來業績增長確定性強。
萬物雲、商業開發運營、泊寓及物流倉儲業務逐步推進：期內，公司多元化業務佈局取得有品質增長，其中萬物雲全口徑收入達103.8 億元，同比增長33.3%，覆蓋住宅、寫字樓、公建及城市服務等業態，佈局全國105 個城市；商業開發運營方面，累計開業面積989 萬方或195 個商場，整體出租率為92.3%，規劃及在建建面為549 萬方，預計2021 年年末累計開業224 個商場；租賃住宅方面，新增開業6.1 萬間，33 城累計開業14.8 萬間，其中9城市占率第一，24 城占率前三，已開業專案間天出租率達95%；物流倉儲方面，已佈局全44 個重要節點城市，管理專案148 個，累計開業建面797 萬方，其中高標庫756 萬方，穩定期出租率94%，冷庫為41 萬方，穩定期使用率68%，規劃在建352 萬方。
目標價28.3 港元，維持買入評級：我們認為，公司作為行業領先地產開發商，多年來在運營管理，尤其是財務管理上的優勢有望在房地產行業面臨“三條紅線”、“集中供地”及銀行“兩道紅線”等宏觀環境的強調控政策背景下率先走出行業困境。同時，公司的多元化業務符合行業發展趨勢，經過多年耕耘已經在各自領域形成領先優勢，有望為公司帶來新的增長點。我們預計公司2021-2023 年實現歸母淨利潤約401 億元/459 億元/507 億元，給予2022 年6 倍市盈率，目標價28.3 港元，買入評級。