供给格局良好下，地产韧性持续、重大基建工程陆续开工将支撑陕西水泥需求，2020年量价齐升有望持续，上调目标价至2.20 港元，维持“买入”评级。当前股价被明显低估，对应股息率7.1%，具有良好投资价值。
陕西水泥龙头，新疆、贵州亦有布局。公司于2003 年起通过自建+并购快速扩张，成为陕西最大水泥企业（产能占比29%），水泥年产能达2920 万吨（陕西/新疆/贵州为2330/410/180 万吨）。公司在陕南的优势突出（产能占比75%），在关中产能位居第三（产能占比22%）；此外海螺水泥为公司第二大股东，二者在关中产能占比达44%。公司在陕西具有主导地位，而在新疆、贵州则以跟随市场的策略为主。
需求端：陕西地产仍具潜力，重大基建工程提供有力支撑。1）人口持续流入支持陕西城镇化推进，结合新开工较快增长（1-11 月同比+20.3%）、库存低位（待售/销售仅为1.8月）、房价坚挺以及二手房成交活跃，我们认为未来两年陕西地产需求仍具潜力。2）展望2020 年，基建为稳增长重要抓手，逆周期调节力度加大料将支持基建整体温和复苏；在此背景下，陕西一批重大基建工程将在2020 年开工，有力支撑未来需求。考虑地产韧性持续及基建稳步回暖，我们认为2-3 年内陕西水泥需求将稳增，结合我们对新疆、贵州较为谨慎的判断，预计2019-21 年公司销量同比+5.0%/2.2%/1.0%。
供给端：陕西竞争格局良好，海螺参股优化协同；结合陕西需求整体稳增，公司水泥售价料将稳步推涨。山脉阻隔使得外部水泥难以进入陕西市场，且产能集中（CR3 为68%）、省内企业数量少，易达成供给格局的平衡；此外陕西两年内无新增产能计划。公司在陕南有坚固话语权，在关中受益错峰生产持续推行；叠加海螺水泥持有公司21%股权（第二大股东），公司与海螺已产生较好协同（二者占陕西产能47%）。陕西水泥价格在Q4已如期推涨；考虑重大工程支撑需求稳增、良好格局及错峰生产秩序，我们认为陕西价格2020/21 年将稳步上涨。预计2019-21 年吨价格同比+16/+7/+5 元至330/337/342 元。
积极布局骨料等新业务，成本管控良好。公司依托自有矿山拓展骨料业务，2018 年投产4 条总产能达700 万吨的骨料生产线，3-5 年内公司骨料产能仍有较大增长空间，增厚公司业绩，我们预计2019-21 年骨料销量为200/400/700 万吨，贡献收入1.0/2.0/3.5 亿元。
公司成本管控良好，在环保趋严、原材价格较快上涨情况下，公司石灰石成本不升反降；2019 年下半年陕西煤价逐步下行，预计全年煤炭成本或有回落；中长期看，铜川万吨线建成后人工、能耗等仍可压减，预计2019-21 年吨成本同比+3%/+2%/+1%至210/214/216元。
风险因素：陕西重大项目推进、骨料业务拓展不及预期；雨水天气超预期扰动。
投资建议：考虑陕西地产韧性持续、重大基建工程支撑需求，以及陕西供给格局良好，2020 年量价齐升有望持续；基于骨料进展略低于预期，我们适当调整2019-2021 年EPS预测至0.34/0.39/0.42 元（原预测0.36/0.42/0.44 元），对应PE 为3.6x/3.1x/2.9x，参考可比公司估值水平给予公司2020 年1.0 倍PB，上调目标价至2.20 港元，维持“买入”评级。当前股价被明显低估，对应股息率7.1%，具有良好投资价值。