投资要点
公司发布19年业绩：实现收入72.47 亿元，同比增22.6%；毛利24.41 亿元，同比增22.9%；公司拥有人应占溢利18.01 亿元，同比增长55.4%；每股基本盈利33.1分，全年拟派息9.9 分，分红率提高至30%（18 年12%）。
我们点评如下：
水泥量价齐涨，收入同比增12%。水泥&熟料销量1930 万吨，同比增6%，陕南市场贡献主要增量。吨售价333 元，同比上升19 元/+6.1%。吨成本同比上涨9 元至213 元/吨，其中，吨水泥的原材料成本上升8 元，煤炭使用成本增加3.2 元，员工薪金增加2.4 元。吨毛利升10 元至120 元/吨。
延伸产业链，骨料/商混进入快速发展。19 年，骨料收入同比增220%，商混收入同比增300%，骨料销量198 万吨，毛利率50%，商混销量90 万吨，毛利率20%。公司致力于产业结构调整，远期看骨料/商混有望达到总收入40%的比例，目前这一比值为8%。
费用控制得当，吨三费同比小幅下降1.57 元至32.48 元/吨。吨销售费用3 元（持平），吨管理费用19.8 元（+1.3 元），吨财务费用9.7 元（-2.9 元）。
融资租赁规模受控。全资子公司光信国际录得应收贷款17.8 亿元，较中报规模有所下降，利息收入2.13 亿，资金回报率12%，贷款减值损失可控。期限结构有所调整，短贷占比大幅增加。
进军非洲水泥市场。19 年9 月，公司在莫桑比克首都建线，20 年1 月，公司公告拟收购非洲纳米比亚水泥企业。融资租赁业务此前极大占用了公司现金流，当融资租赁规模得到了控制后，公司致力于出海寻找商机。
我们的观点：
陕西省2020 年新开工大项目包括2 条高铁线路和3 条地铁线路，可维持水泥需求小幅温和增长。我们预计2020-2022 年归母净利润分别为19.35、20.64 和20.68 亿元，利润增量源自骨料和商混业务的快速发展。当前PE 估值对应19 年3.3 倍，PB 估值0.67 倍，股息率9%，控制融资租赁规模，提高派息比例是估值修复的催化剂。维持“审慎增持”评级和1.73 港元目标价。
风险提示：经济恶化、行业协同破裂、原材料价格波动、信贷风险、股权纷争