公司发布2020 年半年度业绩：收益30.087亿元(人民币，单位下同)，同比下降9.1%；毛利10.476 亿元，同比下降7.4%；公司拥有人应占溢利7.523 亿元，同比下降5.3%；基本每股盈利13.8 分；公司不派中期股息（去年同期每股3.6 分，派息率25%）。
　　我们点评如下：
　　陕西市场表现一般，水泥收入同比降10.2%，量微降2.5%，价格跌7.9%。
　　陕西省水泥需求上半年下滑6.2%，公司水泥&熟料销量同比微降2.5%，分区域来看，陕南市场拖累严重，陕南销量下滑19%，关中销量升10%，新疆销量升23%，贵州销量升9%。区域价格均有所下跌，平均售价315 元，同比跌27 元/-7.9%，陕南同样拖累严重，关中水泥价格高于陕南的情况并不常见。
　　吨成本下降12 元/-5.5%至205 元/吨，吨毛利下降15 元至110 元/吨，毛利率35%，同比下降1.5ppt。其中，吨水泥的煤炭使用成本下降12.4 元（-20%），电力成本下降3.0 元（-9%），原材料成本上升5 元（+5%），员工薪金下降2.4元（-15%）。
　　延伸产业链，骨料/商混进入快速发展，收入增长46%，占收入比例11%。
　　费用控制得当，吨三费同比小幅下降5 元至34 元/吨，主要来自财务费用的节约。有息债务规模虽上升，公司优化债务结构（票据贴现占比增加）优化借款资金成本下降。
　　融资租赁业务继续缩减，公司指引未来三年控制在10 亿水平，资金将致力于寻找海外业务/国内并购/产业链延伸/特种水泥等商机。
　　我们的观点：
　　我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为18.53、19.49 和20.63 亿元，同比增速分别为2.8%、5.2%、5.8%，利润增量源自骨料和商混业务的快速发展。
　　当前股价对应2020 年4.3 倍，PB 估值0.77 倍（历史中枢0.9 倍），若全年维持30%的派息比例，潜在股息率7%。不派中期股息将拖累股价表现，我们维持“审慎增持”评级和1.73 港元目标价。
　　风险提示：经济恶化、行业协同破裂、原材料价格波动、信贷风险、股权纷争