报告导读
微创机器人为全球唯一全科手术机器人厂商，覆盖腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道及经皮穿刺手术五个板块。2022 年1 月，公司腔镜手术机器人获批，关节置换机器人2022 年也有望获批，2023 年有望放量带动公司收入增长。
投资要点
全球唯一全科手术机器人厂商
微创手术机器人是微创医疗旗下研发、生产、销售手术机器人的公司，是全球唯一一家覆盖快速增长五大主要手术专科（即腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道及经皮穿刺手术）手术机器人产品组合的公司。2022 年1 月，公司图迈腔镜手术机器人获批；我们预计鸿鹄骨科手术机器人也有望2022 年获批。
腔镜手术机器人，2026 年有望实现26 亿收入我国腔镜手术机器人数量CAGR48.8%，带动公司2026 年或有26 亿元收入。
Frost&sullivan 预期2026 年机器人辅助腔镜手术681098 例，2020-2026 年渗透率由0.5%增长至3.0%，手术机器人数量由189 台增加至2050 台，CAGR48.8%。
公司2022 年1 月图迈一代上市，应用于泌尿外科，覆盖更多科室的图迈二代也已在注册，我们预计2022 年末或2023 年初上市，2023 年或为公司腔镜手术机器人放量初年，作为国产唯一获批的四臂腔镜机器人，直接对标达芬奇，在政策国产鼓励、腔镜手术机器人数量快速增长背景下，参考达芬奇的国内放量节奏，我们假设公司年装机量稳定增长，2026 年公司市占率做到18%，腹腔机器人板块或有26 亿元收入体量。
骨科手术机器人，2026 年或有5.7 亿收入
我国关节置换手术机器人数量CAGR189.5%，带动公司2026 年或有5.7 亿元收入。Frost&sullivan 预测2026 年机器人辅助关节置换术79964 例，渗透率由2020 年的0.03%增长至2026 年的3.05%，关节置换机器人数量也由17 台增长至788 台，CAGR189.5%。我们预计鸿鹄关节置换手术机器人2022 年上市，2023年有望放量，关节置换机器人目前获批厂商仅有Mako、和华瑞博，在注册厂商有元化智能科技、键嘉等，海外厂商在国内推广较弱，主要是国内厂商在竞争市场，假设几家国产公司到2026 年均分国内市场，公司关节置换机器人与其关节植入产品在渠道上存在协同效应，商业化能力要更强，我们给出2026 年公司系统市占率25%，骨科机器人板块或有5.7 亿元收入体量。
其他手术机器人，2026 年后放量可期
早期布局，长远放量。公司自主研发产品经支气管手术机器人和TAVR 手术机器人均已完成设计开发，参考 图迈从设计到获批的时间节点，我们认为经支气管手术机器人与TAVR 手术机器人有望在2025 年左右获批。截至2021 年末，国内暂没有以上机器人产品获批，Frost&sullivan 预测，至2026 年，中国经自然腔道手术机器人和泛血管手术机器人装机量有望分别达113 台、595 台，公司作为国内早期布局该板块的公司，获批后产品放量可期。
盈利能力分析
毛利率将维持相对较高水平。我们认为，至2030 年，由于机器人用量依然较低，不大存在集采可能性，但随着进入厂家的增加，降价将为必然趋势，尤其是耗材的价位，不过随着公司产品放量成本会逐渐下降，仍存在较大毛利空间，2022-2030 年公司毛利率区间或为62.5%-76.4%。
三大费用率稳定下降，公司成熟后或将保持在稳定水平。（1）研发费用率持续降低，成熟后或将稳定在15%。2021-2023 年，公司新品研发投入持续，研发费用率高；2023 年-2030 年，公司各大产品依次商业化，并且有更新迭代趋势，研发费用稳定增加，费用率稳定下降，最终或将维持在15%的水平。（2）销售费用提升，成熟后销售费用率或将稳定在25%。2021-2025 年，公司五大科室的机器人或将陆续商业化，销售费用持续提升，但随着收入的增长，费用率有下降趋势，2026 年后，现存5 大板块机器人均完成商业化，销售费用率进入25%的相对稳定阶段。（3）管理费用稳定提升，费用率持续下降。我们认为2022 年或有股权激励政策，管理费用提升明显，2022 年后，随着新管线和新产品的商业化需求，管理费用将稳定提升，管理费用率持续下降。
基于上述假设，我们得出2021-2030 年公司归母净利润分别为-4.85、-9.27、-9.33、-6.35、-2.19、0.95、4.40、9.32、12.42、17.14 亿元。
盈利预测及估值
基于以上假设，我们预计，公司2021-2023 年营业总收入分别0.05/0.66/5.16 亿元，同比增长6300%、1275%、682%；归母净利润分别为-4.85/-9.27/-9.33 亿元，对应EPS 为-0.51/-0.97/-0.97 元。利用DCF 模型，计算出公司企业价值约397 亿人民币，按照港币/人民币0.81 计算，约合490 亿港币，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：产品获批及商业化不及预期的风险；手术机器人行业竞争加剧的风险；产品更新迭代不力的风险；政策开放不力或者降价过大的风险