报告摘要
上海及三亚项目开业，一次性开办费用高拖累业绩增长。2018 年公司收入17.9 亿，同比增长6.5%，其中公园收入17.4 亿，占比97%，增长8%，配套物业销售4450万，占比3%，下降29%。净利润0.4 亿，下降86%，低于预期，主要因为上海、三亚在18 年Q4 陆续开业，初期进行大量推广活动导致一次性开办费用高，拖累了整体业绩增长。
2019 年是检验上海及三亚项目盈利能力的重要一年，决定了海昌长远发展。我们预计2019 年上海全年客流量超过400 万，客单价在350 元，贡献收入14 亿以上。公司主要从几方面进行提升1.持续提升服务及品质。在假期中客流量大的时候，延长营业时间至12 小时，5 月开放夜场，完善设施，漂流项目预计二季度投入使用。2.大力拓宽销售渠道，保障人数人提升。与旅行社合作，吸引全国客户，启动团队游，如中小学生春游等。随着下半年假期来临，旅游人次逐渐增多，根据公司统计，春节期间入园人次超过15 万人，清明假期入园人次超过10 万。3.票价优惠结束，4月恢复正常，提升客单价水平。春节期间公司客单价为344 元，票价240，非门票104 元。到了4 月公司门票价格提升为299-360 元，非门票随着IP 产品和服务日益丰富，餐饮、酒店运营效率提升，未来还有很大增长空间。三亚不夜城项目是开放式海洋主题文娱综合体，取消门票，在1 月20 日正式开业，春节期间接待旅客近20 万人次，对三亚旅游市场渗透率达20%。
存量项目持续更新，保持竞争力，轻资产业务稳步推进。2018 年公司运营8 个存量项目，公园收入16.8 亿，五年复合增速为10%。保持逐年稳定提升态势，公司通过更新和扩建园区，提升服务品质，演艺品质，设施品质等，保证竞争力。2018 年海昌的轻资产收入0.6 亿，同比增长20%，公司已经在13 个城市布局18 个项目，签约合同45 分，累计合同金额近4 亿。2018 年新增合同11 分，总额近4000 万。目前公司将大部分资源和人员投入至上海、三亚和郑州项目，预计2020 年随着郑州项目落地，轻资产业务将成为发展重心。
调整目标价至2.1 港元，“买入”评级。公司现时2019E/20E 动态市盈率分别为17.5/10.4 倍。我们相信i）上海及三亚项目发展空间巨大，对收入及利润贡献大。ii）存量项目及轻资产业务能保持持续增长态势。2019 年将成为海昌业绩腾飞之年，最后我们调整目标价至2.1 港元，较现价有30%上升空间，维持“买入”评级。
风险提示：入园人数不及预期；行业竞争加剧；