投資概要
主題公園分部穩健增長，收入結構繼續提升
海昌海洋公園是中國領先的主題公園開發及運營商，公司在大連、青島、天津、煙臺、武漢、成都、重慶、上海及三亞分別經營著十個項目，包括七座海洋主題公園、一座冒險主題遊樂園、一座沈浸式海洋文娛綜合體及一座水世界，在鄭州還有一個在建項目。
2018 年公司的運營分部平穩增長，十座主題公園創造收入16.2 億元，同比增長7.9%；其中門票收入12.7 億元（+7.8%yoy），非門票收入4.7 億元（+8.5%yoy），非門票收入占比繼續提升至29%。公司的物業分部下滑，收入下降30%至44.4 百萬；而由於政府補貼增多，其他收入及收益由2017 年的1.6 億增加到4.4 億。
上海/三亞新項目開業費高企，大幅拖累2018 年業績
2018 年海昌海洋公園共實現營業收入17.9 億人民幣，較上年度增加6.5%，歸母淨利潤3956 萬元，同比減少86%，上年同期爲2.8 億元，主要由於四季度上海項目開園、三亞項目試運營産生的一次性開辦費用所致。
上海海昌公園於2018 年11 月16 日開園，三亞項目於12 月28 日啓動試運營，令期內的銷售成本，銷售推廣費用和行政費用分別錄得同比大幅增加19%（或1.4 億元），54%（或0.8 億元）和63%（或2.3 億元），拉低了整體毛利率5.3 個百分點至48.8%，增加銷售費用率3.7 個百分點至12.2%，增加行政費用率11.7 個百分點至33.5%。財務成本也因爲兩大重磅新項目融資增加同比大增83%或1.2 億，至2.7 億元。
另外，由於上海新項目未在十一黃金周正式開業，全年入園遊客僅30 多萬人次，再加上開業初期促銷贈票攬客等原因，在報告期內收入僅錄得6 千多萬，客單價200+元，整體貢獻有限。
2019 年新項目收入倍增計劃
上海海昌公園在春節旺季期間接待遊客15 萬人次，客單價超過344 元/人（240 門票，104 非門票）。二季度公園將開啓夜場經營，園內的鯨鯊漂流區也將完工開放，門票價格促銷優惠結束後恢復正常的299-360 元/人，我們預計2019 年上海項目的入園遊客將超過450 萬人次 ，貢獻營收超過13 億元，毛利率超46%。
三亞不夜城是首次嘗試取消門票，場館單獨收費的開放式項目，有助於吸引旅行團客及散客多次體驗。春節期間接待旅客近20 萬人次，對三亞旅遊市場滲透率達 20%，預計2019 年總收入將達到2-2.5 億，實現盈虧平衡。2020 年起，隨著未來隨著運營中各項成本費用開支的穩定，我們預計上海和三亞項目盈利能力有望加速釋放。鄭州項目目前正在建設當中，預計2020 年正式開業。
未來將向輕資産模式轉型，財務壓力有望部分緩解雖然奉行輕重并舉發展戰略，但近幾年三大重磅新項目的投入令公司財務壓力陡增，2018 年底的淨負債率增至135%。未來公司計劃在著力發展存量項目的同時，將大力發展輕資産業務，例如重點佈局萌寵Park 項目，快速在全國範圍內擴張。2018 年公司新增11 份合同，截止當前，已在在13 個城市佈局了18個項目，已簽約合同共計45 份，累計合同總額近4 億元。公司計劃2020 年輕資産業務的利潤貢獻度將由2017 年的10%提高至30%。
在存量項目方面，公司將重點放在導入新産品，增加遊客體驗，例如天津項目新增遠古海洋館、武漢項目新增海洋萌寵世界、重慶安坪露營酒店的開業以及重慶溫泉産品投入運營等等，以維持穩健增長。我們認爲存量項目穩定貢獻現金流，新項目盈利能力逐漸爬坡，以及輕資産項目的發力，將逐步緩解公司的財務壓力。
投資建議
主題公園行業增長前景巨大，且准入壁壘較高公司的業務屬行業第一梯隊，未來有望持續受益於國內旅遊消費的興盛。我們預計公司2019年/2020的淨利潤將達到356/537百萬元人民幣，目標價2.05港元對應2019/2020年20/13.4x P/E，買入評級。(現價截至6月日)