投资要点
海洋类主题公园差异化定位，海昌动物储备铸就核心竞争力。海洋类主题公园兼具娱乐及教育意义，紧贴我国亲子游及研学游需求，受众范围较广，相较传统的主题公园定位特殊，难以取代。近年来我国主题公园市场呈双位数增长，而海洋类公园人均保有量仍不足海外的1/4，市场空间可期。海昌为我国唯一的全国性布局的海洋主题公园开发运营商，旗下拥有10 大项目，其中7 个为海洋类主题公园，远多于行业第二的大连圣亚（仅2 间），动物保有量处全球第二、亚洲第一，行业地位难以撼动。
存量项目升级，二次消费、客源结构持续优化。公司存量项目定位为区域性旅游目的地，多位于我国人口大省及旅游城市。公司持续丰富园内消费场景，引进自有IP 产品，入园人次及客单价均保持增长，园内非门票消费占比逐年提升，降低了公司对门票单一收入来源的依赖度。海昌亦加大与OTA 合作，2014 年以来团客占比下降2 成，散客的增长不仅提振了公司综合门票收入，亦大幅促进园内餐饮及住宿等二次消费。
旗舰项目启航，轻资产业务即将发力。公司上海项目于2018 年底开业，定位全国性旅游目的地，有望与迪士尼形成聚群效应、相互引流。该项目客单价/游览天数为存量项目的2-3 倍，成熟期后年创收/创利或逾19/7 亿。此外，三亚项目亦于2019 年初开业，该项目坐落海棠湾核心地区，可受益于当地旅游业发展。未来五年，公司将加大轻资产业务布局，已签约运营项目表现稳健，签约数成倍增长。由于轻资产业务回报周期仅为大型主题公园的1/3，其发展有望加速公司现金回收，改善资金压力。
投资建议： 我们预计公司2019-2021 财年归母净利润达1.78/4.31/5.53 亿元，yoy+351%/141%/28.5%。尽管我们认为上海项目2019 年受天气影响或不达公司此前指引，但随着7 月后厄尔尼诺影响减弱，该项目依然有望于年内为公司带来显著增量贡献。中长期看，考虑到公司领先行业的全国化布局，新项目的逐步放量，强大的轻资产项目储备，以及提升的品牌影响力，预计公司有望迎接确定性成长与持续优化的盈利能力。然而公司现估值处行业及自身历史低位，未能反映新项目的贡献。结合PB和EV/EBITDA 估值，给予公司股票目标价1.70 港元，相比现价（2019/7/29）1.23 港元有38%的涨幅，对应2019/2020 年PB 为1.3x/1.2x，给予“审慎增持”评级。
风险提示：新项目不达预期；竞争加剧；动物表演舆论压力；财务杆杠较高