大连起家，全国布局，海洋主题公园龙头“轻装上阵”。公司是我国海洋主题公园旗舰企业，2002 年于大连开放第一座海洋公园，之后深耕行业近20 年，实现华北、华东、华南、中西部全国布局。目前公司旗下共有11 座海洋主题公园。2019 年疫情前营收达28.02 亿/yoy+56.54%， 2021H1营收13.24 亿/yoy+306.86%，较2019H1 增长21.69%，疫后展现较强弹性。虽因重资产模式投建新项目叠加疫情冲击，造成公司净利润水平所下降，但随着向MBK 以60.8 亿现金出售旗下4 个项目交易落地及轻资产扩张加速，公司迎来困境反转。
　　行业进入黄金发展期，多元差异打法竞争600 亿市场。2016 年，我国人均GDP 突破8000 美元，行业具备了进入发展黄金期的经济基础。2019年我国主题公园行业规模469.97 亿元，预计2025 年达603.83 亿元，2021-2015CAGR 达14.41%。主题公园行业增长具备多重驱动：1）人均可支配收入增长，旅游人次及人均旅游花费高速增长；2）二胎政策促进0-14 岁人口占比提升至17.95%（+1.35pcts），亲子游市场火热，主题公园成热门；3）利好政策频出，促进行业繁荣及规范化。具备独特性和文化内涵的主题公园更能享受行业增长红利。
　　运营管理能力+海洋极地生物资源，构筑公司量大核心竞争力。公司在娱乐休闲园区运营方面积累了深刻行业Know-how，主题公园管理运营能力卓越，连续10 年荣膺“中国旅游集团20 强”，旗下10 个在运营园区中有3 个为5A 评级，其余7 个为4A 评级，其中上海项目位列中国主题公园综合竞争力排名TOP 10。拥有稀缺海洋极地生物繁能力，截至2020 年底，公司生物保有量17 万头/只，累计繁育大型珍稀海洋、极地动物逾1000 头/只，总水量近20 万立方米，专业动物养护团队超1000 人。
　　减负债迎来困境反转，IP 建设助力二消提升，轻资产项目扩张空间广大。1）公司与亚洲最大私募股权基金之一的MBK 达成协议，以65.3 亿元现金对价出售4 个重资产项目，交易款项多用于偿还负债，预计财务成本将减少约43.53%，对应释放约3 亿利润空间。2）公司创始人回归，担任执行董事职务，凭借丰富行业经验和前瞻性战略眼光助力公司大力扩张轻资产业务。3）公司二消收入仅为30%（迪士尼70%），未来在战略股东欧力士赋能下内生外延并举优化IP，丰富园区餐饮供给，二消收入拥抱翻倍空间。4）公司2015 年开始轻资产转型，截至21 年已签署70 个项目管理合作协议，我们预计，乐观情境下，公司覆盖的轻资产项目对应市场规模在25 年约50 亿，公司现已形成全产业链总包服务能力及矩阵化项目输出产品，未来在轻资产项目扩张上极具竞争力。
　　首次覆盖，给予买入评级。公司1）创始人回归，行业经验丰富，具备前瞻性战略眼光；2）与MBK 签署协议以65.3 亿元现金对价出售旗下4 个项目100%股权及郑州项目66%股权之后，削减41.3 亿负债，实现困境反转；3）加速轻资产扩张，IP 合作与园内二消提升可预期。我们预计公司2021-2023 年营收分别为20.27/20.14/26.22 亿元人民币，归母净利分别为-4.35/1.37/4.08 亿元人民币，对应EPS 分别为-0.11/0.03/0.10 元/股，我们给予行业平均2023 年5.29 倍P/S，对应2023 年目标价为3.47 元人民币，约合4.29 元港币。
　　风险提示：疫情反复、轻资产扩张不及遇期、项目建设不及预期等风险、跨市场估值风险。