核心观点
　　药明合联发布24 年H1 业绩报告，公司实现营收16.7 亿元，经调整净利5.3 亿元，同比增长147%。储备订单同比增长1 0 5 %。
　　24H1 公司新签综合项目26 个，累积综合项目数达167 个，其中9 个PPQ 项目，为未来商业化增长打下坚实基础。展望下半年，我们认为蓬勃发展的下游市场叠加公司在XDC CRDMO 领域领先的能力和市场地位，公司仍将维持高速增长。产能方面无锡基地持续扩建，新加坡基地有序推进，而随着自有产能爬坡以及生产回转带来的外包需求减小，公司利润率水平也有望持续改善。
　　事件
　　药明合联发布2024 年H1 业绩报告
　　8 月20 日，公司发布2024 年H1 业绩报告，公司24 H1 实现营收16.7 亿元，同比增长67.6%，实现毛利5.35 亿元，同比增长133.4%，毛利率32.0%。实现净利润4.88 亿元，同比增长1 7 6 %，实现经调整净利润5.34 亿元，同比增长147%。截止24 年6 月30 日，未完成订单8.42 亿美元，同比增长105%。
　　营收利润快速增长，项目管线持续增加
　　2024 年H1 公司实现营收16.7 亿元，同比增长67.6%，实现毛利5.35 亿元，同比增长133.4%，毛利率32 .0 %，同比提高9 个百分点。毛利率的快速提高主要得益于无锡基地产能利用率的快速提高、公司运营效率的提升以及采购策略的优化；2024 年H1 公司实现净利润4.88 亿元，同比增长176%，实现经调整净利润5.34 亿元，同比增长147%，业绩增长超过此前市场预期。截止24 年6 月30 日，未完成订单8.42 亿美元，同比增长1 0 5 % ，高速增长的在手订单也为公司未来的增长打下坚实的基础。
　　以项目所处阶段划分，公司24H1 年IND 前收入6.54 亿元，占比39.3%，IND 后收入10.11 亿元，占比60 .7 %；以收入地区来看，公司24H1 年北美地区收入8.23 亿元，同比增长124%，在营收中占比由23H1 的37 %提高至49%，中国地区收入4.35 亿元，同比增长22%，占比下降至26%，欧洲地区收入3 .10 亿元，同比增长3 5 %，营收占比19%。
　　在公司全面的技术能力和“赋能、跟随并赢得分子”战略的指引下，公司项目管线增长迅速，2024 H1 公司新签26 个综合项目，截止2024 年6 月30 日，公司已完成538 个药物发现项目，其中41 个项目由药物发现阶段进入CMC。“D 端”项目167 个，其中91 个临床前项目，47 个临床I 期，17 个临床II 期，12 个项目处于临床III 期，相比2023 年底的8 个III 期项目增长迅速。在处于III 期的项目中，已有9 个处于PPQ 阶段（生产工艺验证），即将提交BLA 申请，也是公司未来潜在商业化项目。以分子类型来看，167 个项目中ADC 152 个，RDC、PDC 等生物偶联药物15 个。24H1 公司帮助客户在全球范围内提交16 款药物的IND 申请。
　　资本开支持续增加，产能建设有序推进
　　公司位于无锡的生物偶联药物抗体中间体和原液的双功能生产线(XmAb /XBCM2)已于23Q3 开始运营， 标志着公司具有了自主生产抗体的能力和ADC 全链条的一体化生产能力（抗体中间体、毒素-连接子、AD C 原液及ADC 制剂）。所有生产设施均经过了FDA、EMA 以及NMPA 的GMP 验证，为高质量生产生物偶联物提供有力的保障，由于全球下游市场高速增长的需求和PPQ 产品的安排，无锡基地产能利用率爬坡迅速，公司对无锡产能继续进行扩建，同样采用双功能设计的第二条产线预计将于2024Q4 投入运行，而DP3 预计将于2025Q 2 投入使　　用。海外方面为了实现公司“全球双厂生产”策略，公司在新加坡同样进行了全面的产能布局，使之同样具有一站式的“端到端”生产能力，规划包括抗体中间体、毒素-连接子、偶联原液和制剂在内的所有产能。新加坡“模块化”工厂推进顺利，预计将于2026 年开始投入使用。
　　期间费用率保持稳定，毛利率改善明显：公司24H1 销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为1.44%、4.54%和2.86%，相比23H1 分别+0.85 百分点、+0.24 百分点和-0.13 百分点，期间费用率总体保持稳定。此前公司由于抗体生产等进行外包，导致生产端期间费用较高，毛利率承压较大，22/23 年均为26%。23Q3 随着公司在无锡双功能产线投产，公司开始将部分生产转回无锡工厂，23 年新签项目中的5 个PPQ 项目目前均已安排在无锡工厂进行，24H1 随着公司产能利用率的上升以及营运效率提高，毛利率同比增长9 个百分点至32%。
　　2024 年展望：ADC 药物市场快速扩容，2023 年全球销售额突破百亿美元。蓬勃发展的下游市场叠加公司在X DCCRDMO 领域领先的能力和市场地位，预计公司24 年仍将维持高速增长。在“赋能、跟随并赢得分子”战略的指引下，公司有望在ADC 以及更广泛的生物偶联药物领域获得更多早期订单，同时推进更多项目进入后期或P P Q阶段，随着9 个PPQ 项目有望逐渐提交BLA，未来商业化放量可期。产能扩张方面公司在无锡的基地持续扩建（XmAb/XBCM2 24Q4 投产、XDP3 25Q2 投产），新加坡基地正常开工，建设有序推进（26 年投产）。而随着自有产能爬坡以及生产回转带来的外包需求减小，公司利润率水平也有望持续改善。
　　盈利预测及投资评级：公司是全球领先的ADC CRDMO 企业，受益于ADC 行业快速发展以及公司自身领先的技术平台，我们预计公司2024-2026 年营收为33.9 亿元、49.1 亿元以及64.0 亿元，对应增速60%、45%以及3 1 %，预计公司2024-2026 年净利润8.4 亿元、11.2 亿元以及14.4 亿元，预计经调整净利润分别为9.5 亿元、1 2 .3 亿元以及15.2 亿元，对应增速131%、29%以及24%。作为ADC CRDMO 领域龙头，我们看好公司长期发展潜力，给予“买入”评级。
　　风险提示：新药研发不及预期风险：在产品研发过程中,因设计、控制等环节失误而造成研发周期延长、成本上升或研发失败的风险。新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险；市场竞争加剧风险：全球ADC 行业快速发展，助力ADC 外包市场持续扩容。持续增长的市场可能吸引更多厂商进入，增加市场竞争；项目数增长不及预期风险：公司业务增长同时受益于持续扩大的管线数量以及持续增长的项目价格。公司新签项目数可能由于市场需求的下降，公司竞争力的下降等原因不及预期，在手项目也可能因为管线研发失败、竞争加剧等因素而出现下降；产能扩张不及预期风险：公司目前对药明康德及药明生物均有所依赖，自建产能在有序进行并将逐渐减少相关关联交易，但是公司产能扩建存在因建设、监管等原因需要延期的可能，产能扩张存在不及预期的风险；地缘政治风险：公司目前收入中海外占比较高，未来国际形势变化可能影响公司海外订单的获取，进而对公司业绩造成影响。