ADC 市场增长迅猛，外包率高，药明合联作为全球领先的ADC 外包服务商有望持续受益。首次覆盖药明合联（2268.HK），给予“买入”评级，目标价为35 港元。
　　ADC 市场增长迅猛，外包率高，药明合联作为全球领先的ADC 外包服务商有望持续受益。根据Frost & Sullivan 预测，2022 年全球ADC市场规模已达79 亿美元，预计有望于2030 年达到647 亿美元，对应30%年均复合增长率，增速远超同期生物药市场。中国已经成为全球ADC 开发和授权交易的主要国家之一。由于ADC 开发复杂，大多数企业依赖外包来进行研发和生产，目前全球ADC 外包率已达到约70%，超过生物药约34%的外包率。得益于此，ADC 外包服务市场规模有望迅速扩大，全球ADC 外包服务市场预计将从2022 年15亿美元迅速增长至2030 年的110 亿美元（28%年均复合增长率）。在全球ADC 外包服务商当中，药明合联拥有全球第二的市场份额。
　　ADC 外包服务龙头，具备全方位一站式服务能力。作为全球领先的ADC 外包服务龙头，公司目前已经具备ADC 全方位一站式研究、开发及制造能力，业务涵盖生物偶联药物、单克隆抗体中间体及生物偶联药物相关连接子及有效载荷的发现、工艺开发及GMP 生产，使得药明合联可在R 端、D 端、M 端全方位服务客户。此外，集中的地理位置(公司各类服务均由位于方圆200 公里范围内的上海、常州及无锡营运基地提供）有望为客户节省开发及生产时间，提高质量和成本效益。目前行业平均需要24 至30 个月才能将项目从抗体DNA序列推进至IND 申报，而药明合联的开发周期平均为13 至15 个月。
　　“赋能、跟随并赢得分子”策略有望持续赢得客户与项目，推动公司收入持续快速增长。截至2024 年6 月30 日，公司管线共有167个综合项目，包括91 个临床前项目、47 个临床1 期项目、17 个临床2 期项目、及12 个临床3 期项目。在强大的漏斗效应下以及随着项目往后期推进，现存项目有望转化为更大规模的收入。更重要的是，公司有望于2025 年迎来首个商业化项目，开启商业化生产的新篇章。此外，截至1H24，公司累计为419 个全球客户提供服务，未完成订单金额进一步加速增长至8.4 亿美元（+105% YoY）。展望未来，扩建的无锡和新加坡产能有望以全球双厂策略满足客户的生产需求。
　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价为35 港元。我们预测公司有望于2024E/2025E/2026E 实现人民币33.9/48.7/67.0 亿元收入、8.2/11.2/15.3 亿元经调整Non-IFRS 净利润。我们预测公司2025-2027年经调整Non-IFRS 净利润有望实现约35% CAGR，给予公司1.05x PEG目标估值倍数，对应38x 2025E PE，我们得到目标价35 港元。
　　投资风险：中美地缘政治风险加剧、竞争激烈、整体生物医药融资恢复不及预期、ADC 药物临床研发不顺。