公司简介
　　公司为全球生物药CRDMO(研发制造服务外包)龙头药明生物的并表附属公司，目前，药明生物持股公司50.91%、由药明康德持股98.56%的并表子公司合全药业持股30.34%。
　　投资逻辑
　　XDC 赛道爆发式成长，公司为国际领先的全面能力CRDMO 龙头。①随着第一三共改写乳腺癌诊疗标准的HER2 ADC（人表皮生长因子受体抗体偶联药物）药物面世，2023 年全球ADC 市场首次突破百亿美元。②ADC/XDC 行业高景气引发投融资及并购/BD（商务拓展）火热，过去一年并购交易金额大于10 亿美金的交易事件达到7 起，活跃的资本市场交易则进一步加速ADC/XDC 药企管线开发。相对于传统大分子生物药，结合大小分子的偶联药物开发难度更大，生产相对复杂。高壁垒催生高外包率带动CRDMO 需求提升。③据弗若斯特沙利文数据，公司为全球XDC CRDMO 的第一梯队、国内龙头，享行业高增速红利。1H24 公司的收入、毛利及净利润同比增长67.6%、133.4%及175.5%。
　　全链条XDC 一站式平台实力，支撑订单量与客户粘性确定性成长。
　　①公司是全球为数不多的能够具备R/D/M 全链条能力的XDC 外包服务商，“端到端”商业模式使得客户覆盖不断扩容：公司累计客户数由2022 年的345 名快速增长到2024 年的419 名。②“赋能、跟随并赢得分子”战略增强客户粘性，保障更多早期项目向后期项目转化。2024 年上半年约有41 个项目从早期阶段进入后期iCMC，后期项目持续时间长、金额大，有望为公司带来更大收益。
　　无锡、常州、上海三大基地赋能“一小时”服务圈，后劲可期。①随无锡新产能的逐渐投产，未来公司有望以内部自产抗体、连接子及载荷来替代外购，助力毛利率提升。②2025 年末新加坡产能也将投产，未来将满足海外订单需求。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测，2024/2025/2026 年公司实现营业收入33.4 亿/48.2 亿/63.8 亿元，同比增长57.5%/44.0%/32.6%，归母净利润7.2 亿/10.4 亿/14.2 亿元，同比增长152%/45%/37%。基于DCF 模型估值，目标价为31.25 港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　ADC/XDC 药物行业发展不及预期风险；外包率下滑风险；竞争加剧风险；关联交易占比较大风险；政策不确定性风险。