北京时间12 月8 日，美国国会会议发布了2025 财年国防授权法案（NDAA）最终文本，其中未纳入生物安全法案相关内容。药明合联为全球竞争力强劲的ADC CDMO，ADC 赛道正高速发展且相关产能持续紧张，在生物安全法案快速立法受阻背景下，我们看好公司收入维持高速增长。维持“买入”。
　　生物安全法案快速立法受阻，短期或难落地
　　生物安全法案可通过单独立法以及预算法案夹带两种途径成为美国法律。因该法案内容未纳入2025 财年NDAA，短期夹带途径快速立法难度已较大。
　　单独立法途径则受制时间紧迫，S.3558 虽已通过参议院国土安全与政府事务委员会听证会，但尚无全体会议讨论安排，且其与H.R.8333 的分歧仍需两院调和。2025 年1 月118 届国会任期结束后，未通过的法案将失效，提案方需要向119 届国会重新提交草案，从头审议生物安全法案，周期较长。
　　ADC CDMO 需求火爆，公司产能积极扩张
　　中报表现看，即使在地缘政治因素的影响下，公司需求仍旧饱和，1H24 公司营收16.7 亿元（+ 67.6% yoy），同时储备订单合计达8.42 亿美元，较23 年底增长约45.5%，III 期、PPQ 项目数量均显著增长。从ADC 行业看，据医药魔方，7 款国内外ADC 处NDA 阶段，我们预计2024 年底至2025年有望陆续获批上市，将带动CMO 需求，且芦康沙妥珠单抗等多款ADC全球III 期临床的启动与推进将促进后期临床生产需求增长。应对需求快速扩张，公司已大幅上调2024-2025 年与药明生物关联交易的上限至原有上限的约2 倍，以保障产能的充足。此外，公司自有产能有序建设，我们预计随无锡、新加坡新建产能陆续上线爬坡，公司毛利率有望进一步提升。
　　全球ADC CDMO 产能持续紧张，公司业务难替代性高在ADC CDMO 领域，公司的主要对手为Lonza，但欧美CDMO 的人力等成本显著高于国内。日韩CDMO 尚初步接触ADC 领域，对药明合联竞争压力较小。以三星生物为例，一方面目前其偶联产能仅500L，我们认为大规模产能扩张周期将在2 年以上，另一方面，三星生物初步启动ADC 业务，仍需较长时间积累track record。我们认为公司业务难替代性较高。
　　盈利预测与估值
　　考虑生物安全法案快速立法受阻，以及公司有望维持ADC CDMO 中的领先地位，我们上调公司24-26 年经调整归母净利润为10.0/14.3/17.9 亿元（前值8.7/11.8/15.9 亿元），并将估值调整至2025 年1.06x PEG（与可比公司iFinD 一致预期相同），上调目标价至42.33 港币（前值：31.61 港币）。
　　风险提示：下游需求下降；产能扩张过缓；地缘政治风险。