2024 年业绩符合我们预期
　　公司公布2024 年业绩：收入40.52 亿元，同比+90.8%；毛利润12.4 亿元，同比+121.6%，对应毛利率30.6%，同比+4.2ppt；净利润10.70 亿元，同比+277.2%，对应净利率26.4%，同比+13.0ppt；经调整净利11.74 亿元，同比+184.8%，对应净利率29.0%，同比+9.6ppt；符合我们预期，利润率提升较快，主要得益于产能利用率提升、运营和生产效率提升以及公司成本管控和采购策略优化。
　　发展趋势
　　订单保持强劲增长，项目管线储备丰富。截至2024 年底，公司未完成订单金额达9.91 亿美元，同比+71%，其中北美地区未完成订单金额同比增长超过100%。我们测算新签订单金额在去年上下半年均保持强劲，在5 亿美元左右。2024 年，公司累计客户数达到499 个，同比增加154 个。截至2024 年底，公司综合项目数194 个（1H24/2023 为167/143 个），PPQ 项目8 个（1H24/2023 为9/5 个），1 个具备BIC 潜力的商业化项目。管线内项目进展顺利，公司预计即将有PPQ 项目递交上市申请，我们期待2026年公司商业化项目发力。此外，公司自主偶联技术平台WuXiDARxTM 有7个产品进入临床阶段，我们期待未来有望获分成收益。
　　持续全球产能扩张建设，保持高位资本开支投入。2024 年公司资本开支达15.35 亿元，公司预计2025 年将超过14 亿元，主要用于新加坡基地、DP3、DP5 以及无锡基地实验室和生产设施扩建。公司预计无锡工厂的DP3/DP5 线分别于1H25/2H27 投产，制剂产能将提升至现有水平的2 倍和3 倍。新加坡厂加速建设，公司预计2025 年末投入运营。
　　新分子形态拓展有望进一步扩容XDC 市场。公司构建多元化解决方案，拓展多中创新分子形式包括双抗ADC、双载荷ADC、抗体偶联降解剂（DAC）等。2024 年公司完成4,200 个ADC/XDC 分子的早期研究，新型XDC 占比36%。截至2024 年公司XDC 有168 个药物发现项目（1H24/2023 为126/105 个）和17 个综合项目（1H24/2023 为15/14个）。
　　盈利预测与估值
　　由于订单持续强劲增长，我们上调2025/2026 经调整净利润预测7.4%/12.2%至15.86 亿元/21.14 亿元。维持跑赢行业评级，考虑到公司盈利能力逐步趋稳，我们切换至P/E 估值法，上调目标价15.4%至45.00 港元（12.5%上行空间），目标价对应2025/2026 年经调整P/E 为32.1x/23.7x，当前股价对应2025/2026 年经调整P/E 为28.5x/21.1x。
　　风险
　　行业研发支出削减，新增项目不及预期，竞争格局恶化，贸易及政策风险。