事件：3 月24 日，药明合联发布2024 年业绩公告，全年收入规模同比增91%至40.52 亿元人民币，归母净利润同比增长277%至10.70 亿元，经调整净利同比增185%至11.74 亿元，毛利率增4.3pct 至30.6%，经调整净利率同比增7.3pct 至26.4%。
　　分业务线：新增项目增长强劲，研发项目多元发展。2024 年公司服务的45个早期发现项目推进至iCMC 阶段，存量早期发现项目增长至681 个；公司新签53 个综合项目，其中后端生产项目达到9 个，包括8 个PPQ 项目和1 个商业化项目，2024 年公司IND 前服务收入16.76 亿元（yoy+80.6%），IND 后服务收入23.77 亿元（yoy+98.5%），看好公司“赋能-跟随-赢得分子”战略下，综合项目不断推进至后期产生的业绩乘数效应。
　　无锡基地主要产线接近满产，全球新产能布局彰显业务发展信心和战略远景。1）目前无锡基地主要生产线（BCM1、BCM2 L1、DP1、DP2）均为高/满负荷运行且交付成功率达到99%+，第二条mAb/DS 双功能生产线已经于4Q24投入运营。2）当前偶联制剂产能为800 万瓶/年，随着2025 年上半年DP3 产线投入运营，公司预计将新增700 万瓶/年的产能，2027 年DP5 产能运营后，偶联制剂产能将提升至1,200 万瓶/年。3）新加坡生产基地预计于2025 年底投入，规划偶联制剂产能将达到800 万瓶/年，为全球客户提供世界级的商业化生产能力和抗体中间体、原液、制剂的一站式生产服务。
　　充沛订单贡献业绩增长动能，全球优质客户群不断扩容。1）在手及新签订单高增：公司2024 年底在手订单9.91 亿美元，同比增长71%，新签合同金额增速与在手订单同步高增；2）优质客户群持续扩容：公司累计服务客户达到499名，全球TOP20 药企中的13 家与公司开展项目合作，收入贡献比例提升至32%；3）询单请求高增指向积极的订单和客户增长前景：2024 年iCMC 阶段项目询单请求同比增38%，其中美国地区iCMC 阶段项目询单请求同比增长43%，客户和订单动态展望积极。
　　投资建议：药明合联是全球领先的一站式ADC CRDMO 龙头，业绩持续高增长，我们预计2025-2027 年公司实现营业收入55.54/72.91/93.95 亿元，同比增长37.1%/31.3%/28.9%，归母净利润13.42/18.70/24.48 亿元，对应PE为35/25/19 倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求下降风险、技术迭代风险、业务扩张风险、市场竞争风险、海外扩展和经营风险等。