6 月4 日药明合联出席了我们组织的2025 年中期策略会，会上公司指出当前 ADC 赛道热度持续攀升，2024 年报显示在手订单与项目数量储备均持续高速增长，产能端国内及海外生产设施建设正有序推进。我们重申公司在全球产业链地位稳固、业绩持续兑现能力强劲，维持“买入”。
　　ADC 行业发展东风正劲
　　商业化及后期临床生产需求攀升：1）德达博妥单抗、Teliso-V 分别在25 年1月和5 月获 FDA 批准上市，新一代ADC 获批浪潮到来；2）近年MNC 通过BD 与M&A 引进了大量ADC 管线，并积极开展全球注册临床，拉高后期临床生产需求。偶联药物研发持续升温，国产分子领衔新一轮创新浪潮：1）AACR 2025、ASCO 2025 中ADC 再度成为焦点，会议中近半数ADC 研究摘要来自国内；2）5M25 国产ADC 实现10 项对外BD，总金额177 亿美元。
　　国产ADC 的全球竞争力有望为国内优势的ADC CRDMO 带来竞争优势。
　　订单充沛，增长动能强劲
　　截至2024 年底，公司储备订单金额合计9.91 亿美元（+71%yoy）；2024年综合项目数量达194 个（+36%yoy），包含15 个III 期临床项目（8 个处于PPQ 阶段，较2023 年的5 个显著提升）及1 个商业化阶段项目。综合项目获取顺利，临床阶段项目持续向后转化，新加坡工厂落成后有望进一步吸引海外后期项目订单。
　　全球双厂战略推进，海外产能落成在即
　　XBCM2 L2 已在2024 年底投产，其具备年产60 批2,000L 规模抗体中间体和80 批1,000L 规模偶联原液生产能力，有望补充商业化产能供应。我们预计公司有望于2025 年内在无锡扩建DP 产能，此外新加坡产能建设顺利，有望于2025 年底开始承接海外客户订单，并在2026 年开始生产。
　　盈利预测与估值
　　当前ADC 赛道需求火热，公司产能建设推进顺利。我们维持公司25-27 年经调整净利润为16.2/21.7/25.8 亿元，对应EPS 为1.35/1.81/2.03 元，维持24-26 年CAGR 为36%，同时维持公司25 年1.28 倍PEG，对应25 年45.92 倍 PE，维持目标价为66.40 港币。
　　风险提示：下游需求下降；产能扩张过缓；地缘政治风险。