事件：2025年8 月18日，公司发布2025 年上半年业绩简报。2025 年H1公司实现营业收入27.01 亿元，同比增长62.2%；实现毛利润9.75 亿元，同比增长82.2%，对应毛利率36.1%；实现净利润7.46 亿元，同比增长52.7%，对应净利率27.6%；实现经调整净利润8.01 亿元，同比增长50.1%，对应经调整净利率达到29.6%；实现经调整净利润（不含利息收入和支出）7.33 亿元，同比增长69.6%，对应经调整净利率（不含利息收入和支出）达到27.1%。
　　点评：
　　海外业务拉动业绩增长，XDC 有望成为第二增长曲线。
　　从收入端来看：1）根据项目阶段划分，2025 年H1 公司IND 前收入11.16 亿元，同比增长70.6%，收入占比41.3%；IND 后收入15.86 亿元，同比增长56.8%，收入占比58.7%。2）根据项目类型划分，2025年H1 公司ADC 项目收入25.04 亿元，同比增长60.2%，收入占比约92.7%；公司非ADC 项目收入1.96 亿元，同比增长92.1%，收入占比约7.3%。3）根据客户区域划分，2024 年来自北美客户收入13.91 亿元，同比增长68.9%，收入占比约51.5%；来自中国客户收入4.85 亿元，同比增11.4%，收入占比约17.9%；来自欧洲客户收入6.05 亿元，同比增长95.0%，收入占比约22.4%；来自其他地区客户收入2.21 亿元，同比增长128.5%，收入占比约8.2%。
　　从利润端来看：2025 年H1 公司毛利率同比提升4.0 个百分点，环比2024 年提升5.5 个百分点，主要得益于产能利用率的提升（尤其是DS/DP 生产环节）和集团运营及生产效率提升。2025 年H1 公司经调整净利率（不含利息收入和支出）同比提升1.2 个百分点，环比2024年提升2.6 个百分点，主要得益于毛利率的提升。
　　总结：2025 年H1 公司主要增长来自于海外欧美市场，国内市场增速保持稳定，我们推测主要是由于国内早期ADC 项目大量BD 出海，转换成为欧美MNC 药企的海外订单；XDC（其他偶联药物）正在加速成长，有望成为公司第二增长曲线。
　　PPQ 项目不断增加，中长期成长性突出。
　　从项目数量来看： 2025 年H1 公司新签iCMC 项目37 个，赢得iCMC项目13 个，赋能客户提交IND 申请12 个，新增PPQ（工艺验证）项目3 个；截至2025 年H1，公司药物发现项目数量858 个，临床前项目数量122 个，临床I 期项目数量66 个，临床II 期项目17 个，临床III 期项目19 个，商业化项目1 个，PPQ（工艺验证）项目11 个，项目储备不断丰富，赋能-跟随-赢得分子的战略有望取得更多成果。
　　从客户数量来看：2025 年H1 公司累计客户数量563 家，环比2024　　年底增加64 家；全球制药企业20 强中有13 家已与公司建立合作，2025年H1 公司有33%收入来自于全球制药企业20 强；2025 年1-7 月ADC并购交易的被收购方有75%是公司客户；根据公司公告显示，公司市场占有率已经提升至22.2%。
　　从订单储备来看：截至2025 年H1 公司未完成订单总额达到13.29 亿美元，同比增长57.9%，其中北美地区的未完成订单占比超过50%；2025 年H1 公司新签合同金额同比增长48.4%，其中北美地区的增速超过其他地区。
　　总结：公司目前项目储备丰富，漏斗结构合理，PPQ 项目不断增加，对后续商业化项目落地具备前瞻指导意义，2025 年H1 在手订单和新签订单保持高增长趋势，作为全球领先的偶联药物CRDMO 龙头，我们认为公司中长期成长性突出。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为59.60 亿元、79.42 亿元、102.34 亿元，归母净利润分别为15.98 亿元、21.56 亿元、28.23 亿元，EPS（摊薄）分别为1.33 元、1.79 元、2.34 元，对应PE估值分别为40.22 倍、29.81 倍、22.77 倍。
　　风险因素：新签订单不及预期；地缘政治不确定性；产能建设进度不及预期；行业竞争加剧的风险。