公司1H25 业绩略超此前公布的正面盈利预告。2025 年收入指引上调至45%以上增速。维持“买入”评级，上调目标价至69 港元。
　　1H25 业绩显著超市场预期，且略好于此前公布的盈利预告。1H25 实现收入人民币27.0 亿元 (+62.2% YoY, +13.1% HoH)，明显好于市场预期且略超出此前盈利预告的60%收入增速；经调整Non-IFRS 归母净利润为8.0 亿元 (+50.1% YoY，+25% HoH)，同样明显好于市场预期，与此前盈利预告一致。利润率方面，毛利率提升至36.1% (+4.0pptsYoY, +6.6ppts HoH)，主要受益于公司产线产能利用率进一步提升，新产线BCM2 L2 产能快速爬坡以及集团运营及生产效率提升；经调整净利率（不含利息收入和支出）提升至27.1%（+1.2ppts YoY, +3.7pptsHoH）。
　　iCMC 项目新签更为强劲，好于预期。1H25 新签37 个iCMC 项目，赢得13 个iCMC 项目，较去年显著加速（1H24 新签26 个iCMC 项目；2024 年新签53 个iCMC 项目，赢得23 个iCMC 项目）。公司表示，新签项目数好于预期的增长既受到美国市场快速发展的驱动，也受到整体偶联药物市场的高速发展的推动，以前尚未进入ADC/XDC 药物的Pharma/Biotech 公司今年开始进入到ADC 赛道。在37 个新签约的iCMC 项目中，美国和中国增长势头最为强劲，其中50%+是处于早期阶段极具差异化的ADC 靶点，且新型偶联药物与非肿瘤领域均呈现出快速同比增长（双抗ADC 增长15+%，多载荷ADC15+%，非肿瘤领域25+%，XDC 20+%）。
　　北美地区持续强劲增长是公司收入主要驱动力之一。收入按照地区划分来看，1H25 北美/欧洲/中国分别实现+68.9%/+95.0%/+11.4% YoY增速。随着对外授权出海及并购活动的强劲势头，海外收入占总营收比重的82.1%，其中北美收入占51.5%（vs. 2024 年：50.1%），欧洲收入占22.4%（vs. 2024 年：15.8%）。截至2025 年6 月30 日，公司未完成订单总额达到13.29 亿美元（+57.9% YoY），较2024 年底在手订单（9.9 亿美元）进一步增长。公司表示，北美地区未完成订单总额有所增加，占总未完成订单总额的一半以上，上半年新签合同金额同比增长48.4%，其中北美地区增速超过其他地区。管理层表示，北美的强劲增速受多重原因驱动：（1）北美客户2025 年以来对于生物安全法案不再担心因此下订单速度加快（vs.2024 年出于生物安全法案考虑对下订单较为迟疑），（2）北美客户license in 了中国公司的ADC 产品后，收入地区从原先的中国转为美国。从公司与客户交流来看，客户认为中美关税影响有限，难以成为影响客户下订单的考虑因素。
　　上调2025 年全年收入指引至超过45%同比增速，利润率水平有望好于2024 年。基于未完成订单增速的超预期增长以及上半年的靓丽业绩表现，公司将2025 年全年收入同比增速从此前的35+%上调至　　45+%，且2025 年利润率有望在2024 年基础上提升。全年业绩指引目标对应2H25 收入增速为+33% YoY,我们认为公司可轻松达到。利润率方面，由于下半年新增产能 (DP3) 的上线以及部分现有产线停工优化，2H25 毛利率将较1H25 有所回落（符合公司过往季节性），但2025 年全年毛利率仍然有望高于2024 年全年。此外，2025 年资本开支轻微上调至15.6 亿元（vs.此前年报指引14 亿元），其中新加坡产能建设投入约9 亿元（较此前8 亿元指引略有上升）、无锡产能建设投入约4.5 亿元。
　　维持“买入”评级，上调目标价至69 港元。我们将2025E/2026E/2027E经调整归母净利润上调至16.4/22.3/30.7 亿元，主要由于上调收入预测和毛利预测及轻微下调运营费用预测。给予公司36x 2026E PE 目标估值倍数，我们得到新的目标价69 港元。
　　投资风险：ADC 外包行业增速放缓、中美地缘政治风险加剧、竞争激烈、ADC 药物临床研发不顺。