8 月18 日，公司公告1H25 业绩，实现收入/净利润/经调整净利润（含利息收入及开支）/经调整净利润（不含利息收入及开支）27.0/7.5/8.0/7.3 亿元（+62.2/52.7/50.1/69.6%yoy），业绩维持高速增长，并在产能升级扩张的背景下，毛利率延续向好态势。考虑公司产业链地位稳固，需求端ADC 行业发展东风正劲，公司在手订单、项目数量均高速增长，产能端新加坡设施落成在即，无锡持续扩充DP 设施，看好公司业绩增长潜力，维持“买入”。
　　海外收入继续强势增长
　　1H25 公司pre-IND 和post-IND 服务分别贡献收入约11.2/15.8 亿元（+71/57% yoy），新一轮ADC 热潮下IND 前后收入均快速增长，其中临床前项目的高增长态势则进一步表明公司仍在快速获取早期订单，行业整体仍处于成长期；来自北美/国内/欧洲/其他地区的收入分别为13.9/4.8/6.0/2.2亿元（+69/11/95/129%yoy），随国内管线BD 及M&A 出海，欧美及其他海外地区收入维持强势增长。以收入计算，2024~1H25 公司在ADC CRDMO的市占率提升至22.2%，全球供应链地位稳固。
　　在手订单增幅显著，客户拓展顺利
　　公司储备订单金额合计13.3 亿美元（+58%yoy），其中北美地区未完成订单占半数以上。1H25 新增客户64 个，累积客户达563 个。1H25 新签37个综合项目（赢得分子项目13 个），综合项目总数达225 个，包含19 个III 期临床项目（11 个处于PPQ 阶段，较2024 年新增3 个）及1 个商业化阶段项目。此外，公司自成立以来执行的药物发现阶段项目增加至858 个（+59%yoy）。考虑全球ADC 需求火热，在研管线不断向后期临床、商业化推进，我们看好公司2025 年项目数量持续增长，项目阶段向III 期临床、PPQ 逐步转化。
　　无锡DP 产能持续扩张，新加坡产能落成在即
　　XBCM2 L2 已在2024 年底投产，1H25 产能爬坡顺利。DP 产能方面，无锡700 万瓶产能的DP3 于7 月投产，DP1/2 产能维护升级有望3Q25 落地，此外1,200 万瓶产能的DP5 预计2027 年投产；新加坡产能建设顺利，800万瓶产能的DP4 有望于2025 年底开始承接海外客户订单，并在2026 年开始生产，成为公司承接海外客户全球商业化订单的基石。我们预计随新加坡DP4 及无锡DP5 逐步落地，公司DP 产能有望拓充至2024 年底的4~5 倍。
　　毛利率显著优化，CAPEX 投入加码
　　1H25 公司毛利率36.1%，较1H24 提升4.0 pct，在公司对国内产能进行升级、扩张的背景下仍显著优化，预计随新产能投产爬坡公司毛利率有望进一步提升。1H25 销售/管理/研发费用为0.5/1.1/0.5 亿元（+105/43/4%yoy），对应费用率1.8/4.0/1.8%。新加坡及无锡产能有序建设，1H25 公司购入PPE约7.6 亿元（+37%yoy），公司上调2025 年CAPEX 指引至15.6 亿元，并计划到2029 年额外投入70 亿元CAPEX。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-27 年经调整净利润6/9/8%至17.2/23.7/28.0 亿元（CAGR为34%），对应EPS 为1.43/1.97/2.33 元。上调主要是考虑到公司在手订单的强劲增长。给予25 年1.59x PEG（可比公司iFinD 一致预期1.59x），上调目标价至82.24 港币（前值66.40 港币，基于25 年1.28x PEG）。
　　风险提示：下游需求下降；产能扩张过缓；地缘政治风险。