公司发布2025 年中报：2025 上半年公司实现收入27.0 亿元、同比+62.2%；毛利率36.1%、同比+4.0pct；净利润7.5 亿元、同比+52.7%；经调整净利润（不含利息收入及开支）7.3 亿元、同比+69.6%；经调整净利润（含利息收入及开支）8.0 亿元、同比+50.1%。
　　业绩维持高速增长：
　　分阶段：IND 前业务上半年收入同比+69%、占比41%，IND 后业务收入同比+58%、占比59%，后端增长主要受益于生产批次数量增加。
　　分药物类型：ADC 相关收入上半年同比+60%、占比93%，non-ADC相关收入同比+92%、占比7%。
　　分地区：北美地区上半年收入同比+71%、占比52%，欧洲地区收入同比+92%、占比22%，中国大陆收入同比+12%、占比18%。海外收入快速增长主要受益于对外授权、New Co 模式及并购活动的强劲势头。
　　订单保持高增长趋势，综合新签项目加速增长：1）订单端：截至6 月底公司在手未完成订单13.3 亿美元、同比+57.9%；新签订单同比+48.4%，其中北美地区增速更快。2）项目端：上半年公司新签iCMC 项目37 个（24H1 新签26 个、24H2 新签27 个），临床Ⅲ期项目由2024 年底的15 个增长至25 年6 月底的19 个，为公司后续业绩增长奠定基础。
　　持续投入资本开支，加速全球产能推进：公司预计2025 年资本开支15.6 亿元，其中约9 亿元投入新加坡基地、约4.5 亿元投入无锡基地；预计到2029年累计资本开支将超过70 亿元， 届时预计将在现有的偶联制剂和Payload&Linker 产能基础上实现翻倍。
　　维持“强烈推荐”投资评级。我们持续看好公司行业龙头地位，全球市占率持续提升（由2022 年的9.9%提升至2024-2025H1 的22.2%），助力中国创新药出海（今年1-7 月ADC 对外授权金额＞10 亿美金的交易中药明合联客户贡献75%+金额），M 端规模化放量空间值得期待。我们预计公司2025-2027 年实现收入61、84、110 亿元，经调整净利润15.9、21.7、28.5亿元，对应PE 分别为41、30、23 倍。维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：地缘政治动荡、行业监管变化、汇率波动、行业竞争加剧、产能建设不及预期等风险。