核心观点
　　药明合联25H1 实现营收27.0 亿元，经调整净利润8.0 亿元，同比增长50%。在手订单同比增长58%。25H1 公司新签综合项目37 个，累积综合项目数达225 个，其中11 个PPQ 项目和1 个商业化项目，为未来商业化增长打下坚实基础。展望25H2，我们认为随着全球ADC 市场规模持续增长及公司持续扩大的市场份额，公司仍将维持高速增长。产能方面无锡基地BCM2 L2 产能利用率爬坡迅速，DP3 制剂车间启动运营，新加坡基地机械竣工。随着产能利用率和运营效率的不断提高，公司利润率水平有望持续改善。
　　事件
　　药明合联发布2025H1 业绩报告
　　8 月19 日，公司发布2025H1 业绩报告，公司25H1 实现营收27.0 亿元，同比增长62%，实现毛利9.8 亿元，同比增长8 2 %，毛利率36.1%。实现净利润7.5 亿元，同比增长53%，实现经调整净利润8.0 亿元，同比增长50%，经调整净利润（不含利息收入和支出）7.3 亿元，同比增长70%。截止2025 年6 月30 日，未完成订单13.3 亿美元，同比增长58%。
　　简评
　　营收增长超预期，新签项目创新高
　　25H1 公司实现营收27.0 亿元，同比增长62%，超过此前35%全年收入指引。实现毛利9.8 亿元，同比增长82%，毛利率36.1%，同比提高4.0 个百分点，毛利率的增长主要由于公司现有产线产能利用率的提升、新产线的快速产能爬坡以及运营效率的提升所致。实现净利润7.5 亿元，同比增长53%，实现经调整净利润8.0 亿元，同比增长50%，经调整净利润（不含利息收入和支出）7.3 亿元，同比增长70%。截止2025 年6 月30 日，未完成订单13.3 亿美元，同比增长58%，25H1 新签订单同比增长48%，其中，北美地区通过License-in 等途径不断获得新的资产，未完成订单总额占比超50%，新签合同金额的增速也超过其他地区。
　　以项目所处阶段划分，公司25H1 IND 前收入11.2 亿元，占比41%，IND 后收入15.8 亿元，占比59 % ；以收入地区来看，公司25H1 北美地区收入13.9 亿元，占比由24H1 的49%提高至52%，中国地区收入4.8 亿元，占比由24H1 的26%下降至18%，欧洲地区收入6.0 亿元，占比由24H1 的6%提高至8%，中国地区收入占比降低与部分中国项目出海后转化为海外接收方订单有关。
　　在公司全面的技术能力和“赋能、跟随并赢得分子”战略的指引下，公司项目管线增长迅速，25H1 公司新签37 个综合项目，创历史新高，截至25H1，公司已完成858 个药物发现项目，其中59 个项目由药物发现阶段进入CMC。“D 端”项目224 个，其中122 个临床前项目，66 个临床I 期项目，17 个临床II 期项目，1 9 个临床III 期项目，相比24H1 的12 个III 期项目增长迅速。在处于III 期的项目中，已有11 个处于PPQ 阶段（ 生产工艺验证），随着未来几年进入陆续BLA 及上市有望带动公司M 端持续成长。
　　持续加速产能扩张，海外基地机械竣工
　　公司无锡基地的新园区于2025 年5 月投入使用，DP3 制剂车间于2025 年7 月启动GMP 运营，DP 5 制剂车间在建，预计2027 年投入使用。BCM2 L2 生产线自2024 年11 月投产，产能利用率爬坡迅速，至25H1，无锡基地抗体中间体产能最高2000L，载荷连接子产能最高50 公斤/年，偶联原液产能最高2000L，偶联制剂产能1500 万瓶/年，可以实现生物偶联药物完整供应链的一体化生产。新加坡基地于2025 年6 月机械竣工， 预计2026 年GMP 放行，包括四条生产线，实现抗体中间体产能最高2000L，偶联原液产能最高2000L，偶联制剂产能800 万瓶/年，可以提供从临床前阶段到商业化的全方位生产服务。为满足全球客户需求增长，公司将加速产　　能扩张，启动无锡和上海基地的扩建工作及江阴新基地的设计工作，目前每半年就有新的生产线上线，预计至2029 年，实现偶联制剂和载荷连接子产能翻倍。
　　期间费用率有所降低，资本开支维持高位：公司25H1 销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为1.82%、3.99%和1.83%，相比24H1 分别+0.38 百分点、-0.54 百分点和-1.03 百分点，管理费用和研发费用相比24 H1 有所降低，销售费用率由于公司营销活动扩大有所增加。为支持公司产能扩张建设，公司预计2025 年资本开支1 5 .6亿元，依然保持较高水平，其中用于无锡基地的建设约4.5 亿，用于新加坡基地的建设约9 亿，预计到2 0 2 9 年资本开支将超过70 亿元，用于偶联原液、偶联制剂和载荷连接子等的生产建设。
　　2025H2 展望：随着新型ADC 不断涌现，全球ADC 市场规模持续增长，预计2030 年达到662 亿美元，公司凭借世界领先的生物偶联药物CRDMO 服务能力和市场地位，保持客户群体和市场占有率快速提升，预计2 5 全年收入实现45%以上增长。在“赋能、跟随并赢得分子”战略的指引下，公司新签项目数量增长势头强劲，2 5 H1 创历史新高，在手订单增长稳健，PPQ 项目数量不断增加，有望未来几年逐渐提交BLA，推动M 端收入增长。产能扩张方面公司在无锡基地加速产能扩张，新加坡基地已完成机械竣工，随着产能利用率和运营效率的不断提高，公司毛利率将持续增长。
　　盈利预测及投资评级：公司是全球领先的ADC CRDMO 企业，受益于ADC 行业快速发展以及公司自身领先的技术平台，我们预计公司2025-2027 年营收为60.1 亿元、78.2 亿元以及97.0 亿元，对应增速48%、30%以及2 4 %，预计公司2025-2027 年净利润15.8 亿元、20.0 亿元以及24.0 亿元，预计经调整净利润分别为16.8 亿元、2 1 .0 亿元以及25.0 亿元，对应增速43%、25%以及19%，维持“买入”评级。
　　风险提示：新药研发不及预期风险：在产品研发过程中,因设计、控制等环节失误而造成研发周期延长、成本上升或研发失败的风险。新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险；市场竞争加剧风险：全球ADC 行业快速发展，助力ADC 外包市场持续扩容。持续增长的市场可能吸引更多厂商进入，增加市场竞争；项目数增长不及预期风险：公司业务增长同时受益于持续扩大的管线数量以及持续增长的项目价格。公司新签项目数可能由于市场需求的下降，公司竞争力的下降等原因不及预期，在手项目也可能因为管线研发失败、竞争加剧等因素而出现下降；产能扩张不及预期风险：公司目前对药明康德及药明生物均有所依赖，自建产能在有序进行并将逐渐减少相关关联交易，但是公司产能扩建存在因建设、监管等原因需要延期的可能，产能扩张存在不及预期的风险；地缘政治风险：公司目前收入中海外占比较高，未来国际形势变化可能影响公司海外订单的获取，进而对公司业绩造成影响。