业绩高增，上调全年收入指引。25H1 公司实现营收27.0 亿元，同比+62.2%，归母净利润7.5 亿元，同比+52.7%，业绩高增主要系ADC 行业持续景气的同时公司市占率快速提升，24-25H1 公司全球市占率上升至22.2%；25H1 公司未完成订单13.3 亿美元，同比+57.9%，新签订单金额同比+48.4%，新签约37 个iCMC 项目，创历史新高；此外，25 年7 月底年产能达700 万瓶的无锡DP3 制剂车间成功完成GMP 放行，在订单储备充足的背景下有望快速投产。基于充足在手订单和产能稳步释放，公司将25 全年收入增速指引由35%上调至45%，彰显对行业及公司未来发展信心。
　　毛利率快速攀升，资本开支持续加码。25H1 公司毛利率36.1%，同比+4.0pct，主要系现有产线（尤其原料药/制剂生产环节）产能利用率进一步提升、新原料药产线BCM2 L2 产能快速爬坡和集团运营及生产效率提升；基于对全球客户日益增长的需求的洞察，公司计划加码长期资本支出，持续扩大国内外产能。预计到2029 年累计资本开支超70 亿元，目前已启动无锡、上海基地扩建及江阴新基地设计工作，除现有及已规划产能外，预计将在现有偶联制剂和载荷连接子产能基础上实现翻倍。
　　新型ADC 与XDC 业务高速成长，多元创新需求旺盛。25H1，公司完成超2300 个分子的早期研究，其中XDC 高达42%，DAC、AOC 和双抗ADC 占比已达16.5%、8.3%、3.9%。从同期新签iCMC 项目结构看，双抗ADC 和多载荷ADC 占比均超15%，XDC 占比超20%，非肿瘤适应症占比超25%，处于临床Ⅱ期前且极具差异化的靶点占比超50%。我们认为，随着行业对差异化靶点、新型偶联药物与新适应症等方面研发投入增加，公司未来持续强劲增长的确定性不断提升。
　　考虑到公司短期在手订单充足、产能稳步释放、积极开拓业务，同时加码长期资本开支，我们上调收入、毛利率和费用率预测，调整公司2025-2027 年每股收益分别为1.29、1.78、2.45 元（25-27 年原预测为1.05、1.41 和1.91 元），考虑到公司是全球ADC CRDMO 龙头，长期发展潜力大，我们采取DCF 估值法，给予目标价格为65.82 港元（按照港元兑人民币1:0.9125 汇率测算），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外政策和市场环境、ADC 行业增速不及预期、CXO 行业竞争加剧、汇率和估值等风险