本报告导读：
　　药明合联业绩持续保持高速增长，预计到2029 年药明合联资本开支将超过70 亿元人民币，除现有及已规划的产能外，预计将在现有的偶联制剂和载荷连接子产能基础上实现翻倍，彰显公司长期发展信心。
　　投资要点：
　　我们预计公司25/26/27 年EPS 分别为1.30/1.85/2.57 元。我们采用PE 估值方法，考虑到公司业绩增速强劲、收入长期增速有望超过行业平均增速，我们给予公司2025 年PE 倍数50 倍，目标价每股64.92元人民币，按照港币兑人民币汇率0.92 计算，折合目标价每股70.56港元，维持“增持”评级。
　　公司分子漏斗项目数不断扩大，新签订单保持快速增长。2025 年上半年，公司新签37 个综合项目，新增了3 个PPQ 项目，综合项目总数增长至225 个（+58 个），其中IND 后项目总数增长至2025年6 月30 日的103 个（+27 个）。公司未完成订单总额达13.29 亿美元，同比增长57.9%，北美地区占总未完成订单的一半以上，新签合同金额同比增长48.4%，其中北美地区增速超过其他地区。
　　长期CAPEX 持续加码，满足全球客户日益增长的需求，彰显公司长期信心。公司预计2025 年资本开支为15.6 亿元人民币，约9 亿元投入新加坡基地。预计到2029 年，合计资本开支将超过 70 亿元，扩大公司国内外产能，包括偶联原液、偶联制剂、载荷连接子。公司已启动无锡和上海基地的扩建工作，以及江阴新基地的设计，除了现有的及已规划的产能外，预计将在现有的偶联制剂和载荷连接子产能基础上实现翻倍
　　长期趋势稳健，M 端逐渐贡献收入增量。我们认为，基于公司领先的技术能力与交付质量，有望支撑公司从2024 到2030 年年均复合增长率超过行业平均水平，我们预计到2030 年，XDC 项目占比有望达到20%，M 端收入占比有望超过20%。
　　风险提示：全球生物医药研发景气度下滑风险；行业竞争加剧风险；全球宏观地缘风险；产能建设不达预期风险。