药明合联2025 年上半年收入同比增长62.2%，达到27.0 亿元，净利润同比增长52.7%至7.46 亿元。剔除一次性项目，公司经调整净利润同比增长50.1%至8.01 亿元，符合我们的预期。随着现有产能利用率提升，以及新产能（BCM2 L2）快速爬坡，上半年公司综合毛利率同比提升4.0 个百分点至36.1%。
　　海外市场收入贡献持续增长。按照地区划分收入，2025 年上半年北美和欧洲地区收入分别同比增长69%和95%，达到13.9 亿元和6.05 亿元，合计占公司总收入的74%（2024 年同期占比68%）。此外，上半年中国市场收入同比增长11%至4.85 亿元，占公司总收入的18%（2024 年同期占比26%）。按照项目类别划分收入，上半年公司ADC 项目和非ADC 项目收入分别达到25.0 亿元（同比增长60%）和1.96亿元（同比增长92%），分别占公司总收入的93%和7%。按照研发阶段划分收入，上半年公司IND 前和IND 后服务收入分别达到11.2 亿元（同比增长71%）和15.9 亿元（同比增长57%），分别占公司总收入的41%和59%。
　　市场地位领先，客户覆盖和市场份额持续扩大。2025 年上半年，公司累计客户数已增长至563 个（2024年为499 个），其中33%的收入来自全球Top20 制药企业。同时，公司市占率从2022 年的9.9%进一步增长至上半年的22.2%。此外，上半年公司未完成订单总额同比增长57.9%至13.3 亿美元。上半年，公司新增37 个综合项目，并赢得13 个iCMC 项目。按照研发阶段划分项目，公司拥有858 个发现项目、122 个临床前项目，以及102 个临床项目（临床一期至三期的项目数分别为66 个、17 个和19 个）。此外，目前公司已有一个商业化阶段项目和11 个工艺验证批次（PPQ）项目，上半年新增3 个PPQ 项目。
　　“全球双厂生产”战略下新产能扩张。国内产能方面，目前公司无锡基地已具备生物偶联药物完整供应链的一体化生产，新园区已于2025 年5 月投入运营。同时，无锡基地DP3 制剂车间已于2025 年7 月完成GMP 放行，BCM2 L2 产能利用率加速提升。此外，基于“全球双厂生产”战略，新加坡工厂预计于2026年上半年实现GMP 放行，提供从临床前阶段到商业化的全方位生产服务。随着全球客户需求提升，公司预计CAPEX 将于2025 年达到15.6 亿元，其中约9.00 亿元投入新加坡基地，约4.50 亿元投入无锡基地。
　　维持买入评级。考虑到强劲的中期业绩，以及ADC 药物市场持续增长，我们将25 年经调整每股盈利预测从1.22 元上调至1.33 元，将26 年预测从1.54 元上调至1.68 元，将27 年预测从1.94 元上调至2.04元。我们将目标价从55.2 港币上调至70.3 港币，对应29%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：国内外ADC CDMO 行业竞争加剧风险；核心员工流失；海外产能扩张风险。