8 月27 日药明合联出席了我们组织的2025 年秋季策略会，会上公司指出ADC 赛道长期发展动能强劲，公司自身订单高增、产能有序建设、运营效率持续提升。我们重申公司在全球ADC/XDC CRDMO 领域的领导地位，以及强劲业绩向上动能，维持“买入”。
　　核心亮点：
　　1、业绩靓丽，全球市场份额不断提升：a）1H25 收入27.01 亿元（+62%yoy）；调整后净利润（不含利息收入和支出）同比增长近70%，达7.33 亿元；b）1H25 公司海外营收占比82%，较2024 年提升8pct；c）以销售额为统计维度，公司在全球ADC CRDMO 市场的份额从2022 年的9.9% 稳步攀升，2024-1H25 已提升至 22.2%。
　　2、ADC/XDC 赛道长期动能强劲：a）自4Q24 至1H25，国内外已有4 款ADC 获批上市，新一波上市潮启幕，预计未来3-5 年将有多款新产品获批；b）行业早期研发热度有望长期延续，当前全球候选偶联药物约2,200 个，其中21%为新型ADC；传统ADC 中，仅1%进入商业化阶段、不足20%处于临床阶段，其余均为早期研发项目，未来有望释放大量研发与生产机遇。
　　3、客户拓展顺利，在手订单快速增长：a）1H25 公司新签署iCMC 合同37个，创历史同期新高，2025 年全年新签项目数有望超过前两年；b）截至1H25 公司iCMC 项目累计达225 个，其中包含11 个PPQ 及1 个商业化项目，随客户项目向后推进至BLA 及上市阶段，公司PPQ、商业化生产项目有望进一步增长；c）截至1H25 公司在手订单规模达13.29 亿美元（+57.9%yoy），其中北美签单情况领先其他区域，主因北美企业通过license-in、M&A 或newco 获得新资产后，迅速推动临床试验，带来在手订单快速增长；d）1H25 新增64 个客户，并与全球Top20 MNC 中的13 家维持活跃合作，来自该类客户的收入占比约33%。
　　4、产能稳步扩张，长期资本支出规划清晰：a）2024 年底无锡BCM2 L2正式投产，7M25 无锡DP3 落地，公司预计新加坡BCM3、BCM4 于1H26或2026 年中投入运营，新加坡DP4 有望2H26 投入运营，整体维持约每半年有新增产能投产的节奏，拓展全球生产布局；b）公司预计至2029 年累计CAPEX 将超过70 亿元，除现有及已规划的产能外，将在当前DP 和payload-linker 的产能基础上实现规模翻倍。
　　5、运营效率持续改善：a）1H25 毛利率36.1%（+4pct yoy），受益于运营效率优化以及产线利用率持续提升，预计2025 全年毛利率有望高于2024年全年水平；b）1H25 销售/管理/研发费用为0.5/1.1/0.5 亿元（+105/43/4%yoy），对应费用率1.8/4.0/1.8%；c）经调整净利润率（不含利息收入和支出）27.1%（+1.2pct yoy），在公司规模扩大的背景下保持上升趋势。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司在手订单持续快速增长，产能有序扩张，我们维持公司25-27 年经调整净利润为17.2/23.7/28.0 亿元（CAGR 为34%），对应EPS 为1.43/1.97/2.33 元。给予25 年1.59x PEG（可比公司iFinD 一致预期1.59x），维持目标价为82.24 港币（前值基于25 年相同的PEG）。
　　风险提示：下游需求下降；产能扩张过缓；地缘政治风险。