药明合联已成长为全球XDC 外包服务行业的领导者，公司可在其无锡基地提供“一站式”的XDC 研发和生产服务，并正在建设其新加坡基地。公司的项目数快速增长，截至1H25 已拥有19 个临床三期和11 个PPQ 阶段的项目，后期及商业化项目将支撑公司在未来的持续增长。我们首次覆盖药明合联，给予买入评级，目标价74.0 港元。
　　全球XDC 市场蓬勃发展。全球ADC 市场正经历快速增长，其中中国市场的增长速度超过了全球。随着技术的进步，全球医药行业逐渐克服了影响ADC药物疗效和安全性的多个问题，例如降低免疫原性、增强特异性、改良的连接子提高血液循环中的药物稳定性以及更好的药物生产同质性。全球医药行业正积极推动从ADC 到XDC 的转变，在全球范围内，2024 年新启动的XDC相关临床试验数量达到163 个，显著高于2022 年的83 个 (CAGR 为40%)。
　　特别需要指出的是，2024 年，全球新启动的XDC 试验中的60%由中国公司发起。此外，XDC 药物相关的许可交易在全球范围内呈现爆发趋势，其中中国已成为一个活跃的对外授权中心。在中国医药历史上的Top20 生物药许可交易中，有7 项是XDC 相关药物，且Top3 交易均为XDC 相关药物。
　　药明合联是全球领先的“一站式”XDC 服务提供商。药明合联已经发展成为全球XDC 外包服务行业的领导者，公司的平台覆盖了XDC 药物研发和生产的整个过程，涵盖了XDC 药物的所有关键组成部分。从2021 年到2024 年，公司的总收入从3.11亿元迅速增长至40.52亿元，年复合增长率高达135%。
　　公司正在快速扩展其项目管线，截至1H25，有19 个项目处于临床III 期阶段，11 个项目处在PPQ阶段，后期和商业化项目将为未来几年收入的持续增长奠定坚实基础。截至1H25，公司的在手订单达13.29 亿美元，同比增长58%，延续了2023/24 年分别同比增长82%/71%的强劲势头。
　　药明合联拥有产能和技术支持下的强劲全球竞争力。药明合联在其位于无锡市的设施中提供“一站式”服务，并正在新加坡建设生产基地。2024 年公司的资本支出超过15 亿元 (同比增长184%)，公司预计2025 年资本支出将达到15.6 亿元。为了支持持续增长的研发需求以及即将到来的商业化生产，公司预计从2026 年到2029 年将在资本支出上合计投入超过70 亿元。药明合联处在全球XDC 创新浪潮的最前沿，构建了如WuXiDARx 偶联平台、X-LinC 连接子平台和WuXiTecan-1/WuXiTecan-2 载荷平台等具有全球竞争力的技术平台。
　　首次覆盖给予买入评级，目标价74.0港元。我们预计药明合联在2025E/ 26E/27E 的收入将同比增长 45.7%/ 35.7%/ 30.9%，经调整净利润同比增长40.0%/ 32.4%/ 30.8%。