ADC研发处于 持续活跃中，预期 2030 年 ADC CDMO市场规模将超100 亿美元
　　抗体偶联药物（ADC）已成为最有前景且发展最迅速的治疗方式之一，尤其受益于全球范围内融资、并购、BD 等持续活跃。
　　统计来看，截止25H1，全球XDC 合计管线有2167 个，同比增长43.5%，其中novel ADCs 管线有461 个（yoy +87.4%），占比达到21.3%，均呈现显著增长中。目前全球来看已有19 款ADC 产品获批上市，其24 年合计实现收入136 亿美元，同比增长35%，其2020-2024 收入增长CAGR 为37%，收入规模呈现高速增长中。考虑到持续活跃的ADC/XDC 在研管线和未来终端收入规模将呈现高速增长中，我们预计2024 年ADC CDMO 市场规模为24.7 亿美元，到2030 年市场规模达到102.4 亿美元，期间CAGR 为26.7%，呈现快速增长中。
　　全球一体化XDC CDMO 核心供应商，强资本开支为未来业绩增长增添确定性
　　基于公司在全球的工程师红利优势，以及基于“Mab 中间体+Linker/payload+DS+DP”协同一体化的服务优势，公司在CMC业务阶段已成为全球核心供应商，即截止2025H1，药明合联服务全球XDC 103 个临床管线，目前已占据全球XDC 临床管线的30%~35%。考虑到公司管线延续向上增长趋势以及在手订单延续高速增长，叠加持续强化资本开支，我们判断公司短期业绩将保持高速增长；考虑到公司有19 个III 期项目以及11 个PPQ 项目（截止2025 年中报），且考虑到目前已与全球前20 大药企中的13 家合作，我们判断在未来几年内陆续迎来核心重磅商业化产品、为公司未来3~5 年贡献核心业绩弹性。
　　盈利预测及投资建议
　　公司作为深耕于服务XDC 业务的一体化的CDMO 企业，展望未来依托国内工程师红利以及协同一体化优势，我们判断公司将成为全球XDC CDMO 核心供应商。我们预期2025-2027 年收入分别为60.3/82.1/107.7 亿元，对应EPS 分别为1.27/1.74/2.37 元，对应2025 年09 月26 日收盘价74.5 港元/股（港元/人民币汇率为0.92），PE 分别为54/39/29 倍，考虑到公司做为XDC CDMO 核心供应商以及未来三年业绩延续高速增长，首次覆盖、给予“买入”评级。
　　风险提示
　　核心服务管线进展具有不确定性、药品关税会对行业带来不确定性、美国HHS、FDA 等机构改革以及药价改革对行业带来的不确定性、地缘政治风险以及美国制造业回流对CDMO 行业发展前景的不确定性、核心管理团队和技术人员的不确定性。