事件
　　公司公布2025 年上半年业绩，25H1 实现收入27.0 亿元（+62.2%，同比增速，下同）、净利润7.5 亿元（+52.7%）、不含利息收支经调整净利润7.3 亿元（+69.6%）。
　　投资要点
　　IND 前后收入均实现快速增长，海外收入占比有所提升25H1 拆分来看，IND 前后收入占比为41%/59%，结构与24 年一致，IND 后收入占比较24H1 略降。按地区看，北美仍是第一大区域，25H1 收入占比达到52%，较24 年进一步提升2pct，欧洲占比则达到22%超过中国的18%，预计海外收入主要受益于对外授权、NewCo 模式及并购活动的强劲势头。
　　25H1 公司毛利率同比24H1 提升4.0pct 至36.1%，相较于24 年的30.6%提升5.5pct，主要是产线尤其是DS/DP 环节的产能利用率进一步提升以及24 年11 月启动的新产线BCM2 L2 产能快速爬坡，毛利率的提升带动公司经调整净利润率（不含利息收支）同比24H1 提升1.2pct 至27.1%。
　　项目数量稳步增长，新加坡基地已实现机械完工截至25H1 公司iCMC 项目总数达225 个、上半年新签iCMC 项目37 个创历史新高，且展现了高度差异化的靶点选择与创新技术路径，与行业创新如XDC、双抗ADC 等快速发展趋势保持一致；PPQ 项目11个、上半年新签3 个。截至25H1 公司未完成订单总额为13.3 亿美元（+57.9%），新签合同金额同比增长48.4%，其中北美地区的增速超过其他地区。
　　产能方面，目前BCM1、BCM2 L1、BCM2 L2、DP1 和DP2 生产线均为高负荷运行，无锡第三个偶联制剂生产车间DP3 已于25 年7 月底成功完成GMP 放行，拥有充足的订单储备；DP5 制剂车间目前正在建设中并计划于2027 年实现GMP 放行；新加坡基地在25 年6 月达成机械完工里程碑，并正式进入设备及设施调试和验证阶段，预计将于26H1 实现GMP 放行。公司预计25 年资本开支为15.6 亿元，其中约9亿元投入新加坡基地、约4.5 亿元投入无锡基地，预计到29 年公司资本开支将超过70 亿元，公司国内外产能扩张将助力业绩的快速增长。
　　投资建议
　　公司是全球性ADC CXO 领军企业，拥有全面的研发技术平台，客户群与项目数量持续增长，产能稳步扩张。预计公司25/26/27 年营收为57.5/78.3/101.7 亿元，同比增长42%/36%/30%、归母净利润为16.0/22.6/30.2 亿元，同比增长50%/41%/34%，对应PE（汇率按1HKD=0.92RMB）为53/37/28 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　订单交付不及预期；客户拓展不及预期；竞争压力超预期；地缘政治风险。