高技术壁垒铸就公司龙头地位：药明合联凭借其覆盖全链条的端到端一体化CRDMO 服务，以及在偶联技术、连接子创新和高效转化上构建的难以复制的技术壁垒，形成了强大的竞争优势。这种集技术领先、服务深度与高客户黏性于一体的综合实力，使其能够深度受益于全球ADC 行业的高速发展。根据药融圈统计，1H25，药明合联在全球ADC CDMO市场份额占比为22.2%，在国内市场占比保持在70%左右，公司已成为行业全球领跑者。
我们预计，随着ADC 外包业务的快速发展，公司收入利润将保持快速增长，对应2024-27E CAGR 分别为40.1%和44.4%。
ADC 产业爆发，高壁垒研发外包业务为主要受益者：我们认为，ADC 领域未来存在巨大发展空间，源于其超1100 个在研管线（根据药融云数据，75%处于临床前阶段）所代表的未来研发动能，以及XDC 技术突破传统局限、向更广阔疾病领域扩展的创新趋势。同时，全球ADC 并购热潮与中国引领的ADC 领域的创新，正从资本层面为ADC 赛道的持续繁荣注入动力。ADC CDMO 领域中固有的高技术、高门槛、高粘性特性，构筑了抵御恶性价格竞争的坚固护城河，使其成为产业链中兼具高成长性与高确定性的核心环节。根据Frost &Sullivan，全球ADC 外包市场2030 年市场规模将达到110 亿美元，2022-2030E 年CAGR为28.4%。我们预计，公司2024-2027E 年ADC 收入CAGR 为39.3%，非ADC 收入CAGR为49.8%。
首次覆盖给予“买入”评级，DCF 目标价为港币103.18 元（WACC8.6%）：我们的目标价对应公司2026 年47x PE，高于同行业可比公司平均水平33x 的估值。考虑到药明合联凭借其集卓越运营、全球客户、完善管线与领先技术于一体的综合优势，牢牢占据全球ADC/XDC CDMO 的领导地位，因此我们认为享受一定估值溢价较为合理。我们首次覆盖给予买入评级。
风险提示：需求波动风险，行业竞争加剧风险，地缘政治风险，产能扩张不及预期风险。