2025 年业绩符合我们预期
　　2025 年：公司实现营业收入59.44 亿元，同比+46.7%；毛利率36%，+5.4ppt；经调整归母净利润15.59 亿元，同比+69.9%。盈利能力提升，主要得益于运营效率提升和产能利用率爬坡。
　　发展趋势
　　订单强劲增长，项目漏斗推进顺利。1）订单：截至2025 年底，公司未完成订单14.89 亿美元，同比+50.3%，2025 年新签订单13.3亿美元，同比+41%。2）项目数量：全年新签iCMC 项目70 个、创历史新高，新增PPQ 项目10 个；年末iCMC/PPQ 项目累计252/18 个，1 个商业化项目，为未来商业化放量积蓄潜力。
　　全球产能加速扩张，并购与海外布局同步推进。1）海外：公司预计新加坡基地1H26 GMP 放行，截至25 年底已收到10+个后期iCMC项目申请。2）国内：公司预计无锡基地DP5/DP6 制剂27 年底/28年初GMP 放行，江阴基地（载荷连接子）27 年GMP 放行。苏州基地：公司预计东曜药业收购将于26 年3 月底完成。2026 年资本开支（含东曜收购）预计约31 亿元，2026-2030 年总投资约80 亿元。公司25 年自由现金流转正，年末现金及理财合计约75 亿元。
　　技术平台持续扩容，巩固创新领先地位。公司拥有WuXiDARx，XLinC，WuXi Tecan1&Tecan2 等专有技术平台。2026 年2 月，公司与Earendil Labs 就自主研发的WuXiTecan-2 载荷连接子技术授权达成战略合作，潜在交易总金额最高可达8.55 亿美元。我们期待技术授权为公司中长期发展打开空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑到东曜整合和新加坡投产费用上升，我们下调26 年净利润预测5.1%至20.58 亿元，维持27 年预测基本不变。为更好反映主营趋势，采用新经调整净利润口径1并引入26/27 年预测21.25/28.93 亿元，当前股价对应26/27 年26.5x/19.5x 经调整P/E。考虑到仅因短期扰动下调26 年预测，维持跑赢行业评级和88.0 港元目标价，对应26/27 年47.0x/34.5x 经调整P/E (56.7%上行空间)。
　　风险
　　新药研发风险，产能爬坡不及预期，竞争格局恶化，汇率波动。