3 月23 日，公司公告披露2025 年度业绩，实现营收、净利润和经调整净利润（剔除利息及汇兑影响）59.44/14.80/15.59 亿元（+47/38/70%yoy），与业绩预告一致。2025 年pre-IND 和post-IND 服务分别贡献收入约25.12/34.33 亿元（+50%/44%yoy），均快速攀升；欧洲地区收入强势增长，占总收入比例约25%，美国收入占比50%，整体海外收入占比提升至85%（+11pct yoy）。公司收入增势强劲，全球市占率由24 年21.7%提升至25年超24%，同时毛利率在产能升级的背景下仍明显提升。ADC CRDMO 需求旺盛，叠加公司在手订单充沛、商业化项目有望逐步落地，同时产能扩张稳步推进，我们看好业绩持续高速增长。维持“买入”。
　　订单攀升，商业化项目有望进展
　　1）订单高增，业务稳步推进向后期临床阶段，25 年新签合同13.3 亿美元（+41%yoy），储备订单达14.9 亿美元（+50%yoy）；全年新签70 个iCMC项目（含赢得分子22 个），合计达252 个，其中PPQ 项目新签10 个，合计18 个（含MNC/国际制药巨头项目5 个），公司预计26 年将累计交付PPQ components 超30 项，并达成4-5 项BLA；2）2025 年新签70 个项目中超过一半为新型偶联分子（双抗ADC/双载荷ADC/XDC/非肿瘤分别占比~20/5/17/10%），公司在新型偶联分子领域维持行业领先；3）截止25年累计服务客户643 家（+43%yoy），覆盖Top20 MNC 14 家；4）收购东曜，后者截止25 年底有210 余累计项目，其中pre-BLA/商业化项目8/1 个。
　　自建结合并购扩大产能，强化全球龙头优势
　　海外产能即将上线，我们预计DP 产能到2029 年较25 年底翻倍：1）无锡现有DP 产能2025 年已完成维护与扩建，公司预计DP5/6 2027 年底~2028年初投产；2）新加坡产能已机械竣工，公司预计XBCM3/4 及XDP4 2026年分阶段上线；3）8M25 收购合肥基地，强化POC 产能，多肽年产能超40kg；4）公司预计江阴基地2027 年底~2028 年初上线；5）以30.9 亿港币收购东曜药业，东曜药业拥有2 条抗体原液生产线（规模2 万升），3 个独立ADC 原液生产车间（年产能960kg），2 条罐装/冻干产线（年产能530万瓶）。
　　毛利率提升，经营高效
　　2025 公司毛利率36.0%（+5.4pct yoy），新产能上线、XDP2 扩产建设背景下显示强大经营效率。2025 销售/管理/研发费用为1.09/2.25/1.47 亿元（+95/37/47%yoy），对应费用率1.8/3.8/2.5%（-0.5/+0.3/-0.3pct yoy）。
　　伴随产能稳步扩张，公司2025 CAPEX 约12 亿元，公司预计26 年将提升至约14 亿元，并投资东曜/苏州基地约16.8 亿元，2026~2030 年累计CAPEX及投资预计约80 亿元。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司26-27 年经调整净利润-6/-9%至21.1/28.7 亿元，并预测2028年调整净利润为37.6 亿元，对应EPS 为1.68/2.28/2.99 元，主要因考虑公司高效运营，小幅下调管理费用率，并参考25 年水平上调研发费用率，同时调整利息及汇兑损益影响。给予26 年1.24x PEG（可比公司iFinD 一致预期1.24x），基于公司经调整净利润25-27 CAGR 35%，目标价为82.26港币，主因可比PEG 变化（前值82.24 港币，基于26 年1.06x PEG）。
　　风险提示：下游需求下降；产能扩张过缓；地缘政治风险。