公司2025 年录得强劲的财务业绩和订单表现。2026 年，公司有望迎来M 端生产项目的大爆发，预计2026-28 年将合计有30 个BLA 递交，成为业绩新增长极。我们维持目标价和买入评级，看好公司依靠技术和服务能力优势、在高景气度XDC CRDMO 赛道中不断提升市场份额的潜力，继续重点推荐。
　　2025 年录得强势财务业绩表现：2025 年收入和经调整净利润分别同比+46.7%/69.9%，符合此前业绩预告（增速超45%/65%）。毛利率大幅+5.4ppts 至36.0%，得益于现有产能利用率持续提升和运营效率优化，营业费用率大致平稳。展望2026 年，公司预计考虑东曜并表后的收入增速将超40%（其中可比口径下的有机增长超35%）；尽管面临汇率波动、新业务整合和新产能启用等影响，毛利率将保持稳定或仅有小幅波动。
　　技术升级+产能扩张+M 端项目驱动长期高增长：公司全年新签70 个iCMC项目、新增10 个PPQ 项目，均创下新高；未完成订单总额+50%以上至14.9 亿美元。新iCMC 项目中，新型偶联药物（双抗ADC、双载荷ADC、XDC 等）和（非肿瘤领域）占比超50%。产能方面，新加坡厂有望于2H26启动GMP 生产，后续扩张重心包括无锡DP、江阴载荷连接子和美国厂选址；2026 年预计投入14 亿元（人民币，下同）资本开支自建产能，预计到2030 年的总资本开支将达80 亿元（含东曜收购）。公司在前沿技术和一站式服务能力上的布局有望持续转化为市场份额提升：1）2025 年公司全球市场份额>24%（vs. 2024 年21.7%）；2）2025 年，公司牢牢把握ADC赛道收并购/BD 交易热情带来新业务机会，在金额超10 亿美元的ADC 并购交易中的被收购方，50%是公司客户，而ADC 对外授权金额>10 亿美元的交易中，公司客户贡献了>65%的交易总额；3）2026-28 年，公司将大步迈入M 端驱动增长新阶段，预计BLA 递交和PPQ 项目数量将快速增长。管理层维持到2030 年XDC 分子和M 端项目营收占比均达20%的预测。
　　维持买入及CXO 板块首推：我们基于公司全年业绩和指引微调2026-27 年盈利预测，维持91 港元目标价、买入评级和CXO 板块首推（。